風(fēng)險投資行業(yè)的現(xiàn)狀如何？如果你問一個風(fēng)險投資人他們對當(dāng)前市場的看法，你可能會聽到以下三種一致的說法：

A）市場過于擁擠

B）競爭極其激烈

C）回報集中在頂端。

這是一個有趣且一致的評論，尤其是考慮到風(fēng)險投資人在初創(chuàng)企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中所扮演的關(guān)鍵角色。那么，風(fēng)險投資是一個正在消亡的資產(chǎn)類別嗎？當(dāng)然不是。但它是否面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)？毫無疑問。

讓我們從宏觀角度來探討原因。

截至 2024 年，目前已有三家備受矚目的風(fēng)險投資支持的公司上市：Reddit、Rubrik 和 Ibotta。截至本周早些時候，這三家公司分別擁有約 100 億美元、60 億美元和 20 億美元的企業(yè)價值，并預(yù)計在未來十二個月內(nèi)實現(xiàn) 12 億美元、9.22 億美元和 4.15 億美元的收入。

這些公司都是大型、資本充足且知名的企業(yè)，擁有數(shù)千到數(shù)百萬的忠實用戶。這些公司已經(jīng)跨越了所謂的“鴻溝”，正在努力成為高效運作的上市公司。這些數(shù)十億美元的成功案例是風(fēng)險投資人的夢想，能夠極大地提升我們的職業(yè)生涯。

然而，盡管在長遠來看，回報資本是風(fēng)險投資人唯一重要的事情，但我們（作為一個行業(yè)）在涉及到我們工作的核心部分——定價時，仍然非常愿意暫停懷疑。

在過去的幾周里，早期初創(chuàng)企業(yè)環(huán)境繼續(xù)分化為兩種類型：AI 原生公司和其他所有公司。

AI 原生公司專注于應(yīng)用、推理和前沿 / 深度技術(shù)模型層。這些企業(yè)如 Hebbia 最近以 7 億美元的估值融資，Cognition Labs 現(xiàn)在估值為 20 億美元（僅僅 6 個月后，非常驚人），Harvey 據(jù)報道即將完成一輪融資，估值為 15 億美元。

事實上，我們并不是生活在一個這些估值少之又少的融資環(huán)境中。實際上，它們相當(dāng)普遍。還有其他公司如 Glean（估值 20 億美元）、Skild AI（估值 15 億美元）和 Applied Intuition（估值 60 億美元）也在強化這一趨勢。我特別了解 Hebbia、Cognition 和 Harvey 這三家公司，它們有幾項優(yōu)勢：

• 它們在賺錢：據(jù)報道，Hebbia 的收入為 1300 萬美元且已實現(xiàn)盈利，Cognition 的收入可能在 500 萬到 1000 萬美元之間，Harvey 的收入超過 2000 萬美元。
• 它們正在為自己建立品牌和人才密度：如果你查看它們的員工構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)有很多常春藤盟校的畢業(yè)生和技術(shù)老手。
• 它們擁有知名品牌客戶：如 普華永道、KKR (Kohlberg Kravis Roberts & Co.）、T-Mobile、橋水聯(lián)合基金、美國空軍、Centerview Partners 等。
• 它們代表了應(yīng)用軟件的換代：更多地關(guān)注工作成果而非工作流程（即不要幫我完成工作，直接為我完成工作）。

然而，盡管有可疑的獨角獸估值，它們都牢牢處于「鴻溝」之中。沒有任何保證它們能夠生存到上市的那一天。這個領(lǐng)域的競爭非常激烈。它們所構(gòu)建的技術(shù)可能會趨于平穩(wěn)，無法為其最終客戶提供足夠明確的投資回報。而且，上市公司的同行在收入規(guī)模上大 20 倍，已經(jīng)明確確立了自己作為市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位，并且按未來 12 個月收入的 5 到 8 倍估值，而不是 20 到 100 倍的未來收入估值。

這就是風(fēng)險投資行業(yè)面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：資本過剩，但可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻寥寥無幾，這導(dǎo)致了不可持續(xù)的估值上漲，最終損害了股權(quán)價值。然而，在這些瘋狂的估值中，有些在事后看來會顯得相對便宜。今天，確實有一些真正的、持久的、跨代的公司正在建立，只是沒有人能明確分辨出哪些公司會成為 Webvan，哪些會成為 Doordash。

（譯者注：即很難預(yù)測哪些公司最終會失敗，哪些公司會取得巨大成功。

Webvan：一個在線雜貨配送公司，成立于 1999 年，但由于管理不善、市場需求低估等原因，最終在 2001 年破產(chǎn)倒閉。Webvan 經(jīng)常被用作創(chuàng)業(yè)失敗的典型例子。

Doordash：一個在線食品配送平臺，成立于 2013 年，并迅速擴展，最終在 2020 年成功上市，成為一家市值數(shù)十億美元的公司。Doordash 是創(chuàng)業(yè)成功的典型代表。）

像 Doordash 這樣的公司，為其投資者帶來了豐厚的回報，這反過來又激發(fā)了對風(fēng)險投資作為資產(chǎn)類別的新一輪興趣。這種循環(huán)不斷重復(fù)，到 2040 年，我們可能會討論一種新的投資技術(shù)，這種技術(shù)也會出現(xiàn)類似的價格錯位。這就是當(dāng)前風(fēng)險投資的現(xiàn)狀。為了進一步闡明這一點，我認為有幾個關(guān)于風(fēng)險投資現(xiàn)狀的主題非常清晰：

1、我們正處于低流動性時期，市場周期的底部附近。2022 年是自全球金融危機以來 IPO 最少的一年，2023 年也沒有明顯改善。

2、應(yīng)用軟件一直是不斷給予的禮物，自 1996 年以來占所有 IPO 的 8%，但它作為風(fēng)險投資子行業(yè)正在成熟。鑒于此，可投資的市場機會正在縮小。

3、風(fēng)險投資從未如此競爭激烈。過去 20 年，風(fēng)險投資這個資產(chǎn)類別增長了四倍以上。這正體現(xiàn)了「你的利潤率是我的機會」。

4、對于被認為是獨一無二的資產(chǎn)，價格不再是考慮因素。100 倍的收入倍數(shù)被接受并且越來越普遍。

如果我不得不簡化我的核心論點，那就是當(dāng)你將 700 萬美元變成 40 億美元時，它往往會吸引競爭，而競爭是當(dāng)前風(fēng)險投資狀態(tài)的決定性因素。定價、交易速度、交易過程的強度，所有這些都源于競爭，而今天風(fēng)險投資領(lǐng)域的競爭動態(tài)通過“兩個城市的故事”得到了充分展示；目前有 AI 原生公司和其他所有公司。

現(xiàn)在真正的問題是，如果這是風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，那又如何？我有自己的想法和策略正在實施，但我現(xiàn)在會保留這些想法。同時，祝大家度過愉快的一周，投資順利。

為避免疑問，我沒有與這些公司直接交談。這些數(shù)據(jù)是我從公開記錄和私人對話中收集的估計。

需要說明的是，我并不是說這些是成功的先決條件，但它們是聚集人才密度的強烈早期指標(biāo)。