從 Dune Analytics 的數(shù)據(jù)上看，RWA 已經(jīng)成為除 meme 外，過去 3 個月唯一實現(xiàn)上漲的加密敘事。在市場整體陷入停滯的環(huán)境下，這一表現(xiàn)引起了我們的關(guān)注。實際上，自去年 6 月以來，關(guān)于 RWA 的聲音就一直此起彼伏，在貝萊德推出 BUIDL 鏈上基金后，這個敘事被徹底點燃。
在加密領(lǐng)域，RWA 已經(jīng)是一個「被講爛了的故事」。盡管 RWA 是個新的概念詞，但以去中心化的方式連接和影響現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)似乎始終是幣圈創(chuàng)業(yè)者的「直覺方向」：區(qū)塊鏈就像互聯(lián)網(wǎng)，一定能徹底改變傳統(tǒng)商業(yè)。然而萬物上鏈沒有大家想象的那么簡單，從早年間 Paxos Gold 的鏈上黃金到 ICO 時期 Power Ledger 的鏈上能源賬簿，再到上一輪周期資方背景豪華的鏈上信貸 Maple Finance 以及 Goldfinch，RWA 似乎一直在失敗。
但有趣的是，加密行業(yè)的原生用戶似乎一直在低估這個敘事的生命力。通過對時間線索的詳細梳理，我們能夠清晰地看到 RWA 敘事基本面的持續(xù)變化，而在此次敘事復(fù)興的背后，是 RWA 產(chǎn)品定位和用戶需求的對齊，以及傳統(tǒng)金融機構(gòu)帶動的巨大增量機會。
在風(fēng)口面前，大家的嗅覺都不差，然而能真正「踩準點位」的人并不多。過去半年，無數(shù)團隊扎堆轉(zhuǎn)型 RWA，但成功把握機會并初顯成效的項目卻寥寥無幾。無論是轉(zhuǎn)型還是入局，看清機會才是團隊獲得船票的關(guān)鍵，而在眾多競賽者中，一個名叫 Jiritsu 的項目吸引了我們的注意。
總是失敗的 RWA
2022 年 12 月 6 日，智能合約審計平臺 Sherlock 在 Mirror 上更新了博客文章，告知社區(qū)團隊將因 Maple Finance 借款人違約造成大約 400 萬美元的損失。在此之前，Sherlock 有約 500 萬 USDC 存儲在由 M11 Credit 管理的 Maple 借貸池，然而現(xiàn)在，該池質(zhì)押者的整體資金損失將超過 30%。同日，DeFi 保險平臺 Nexus Mutual 也預(yù)計自己將在 Orthogonal Trading 違約事件中損失約 300 萬美元。
此前一天，加密對沖基金和信貸投資公司 Orthogonal Trading 違約其在 Maple Finance 上的 3600 萬美元貸款，約占 Maple Finance 活躍貸款額的 30%。而就在半年前，Maple 剛剛遭遇了貝寶金融（Babel Finance）近 1000 萬美元的借貸違約，而彼時遭受重創(chuàng)的正是 Orthogonal Trading 在借貸池中的 1000 萬 USDC 頭寸。
一年時間里，接二連三的違約事件讓昔日的 RWA 借貸明星苦不堪言。LUNA 和 3AC 相繼暴雷后，加密市場的連鎖反應(yīng)迅速加劇，主流生態(tài)和機構(gòu)的清算使市場的整體信貸規(guī)模急速萎縮，導(dǎo)致去杠桿化事件的持續(xù)發(fā)生，F(xiàn)TX 暴雷后，市場上的活躍貸款總值更是暴跌 80%，從 15.8 億美元縮水至 2023 年初的 2.7 億美元。在市場走下坡路時，Maple 的日子并不好過，即使在 10 月宣布收緊貸款標準后，違約事件仍在接連發(fā)生。
很多人將 Maple 遇挫的原因歸咎到市場的身上，認為 Maple 是生不逢時。但即便是在市場回暖的情況下，違約事件也在許多 RWA 借貸協(xié)議上頻繁發(fā)生。今年 4 月，初創(chuàng)企業(yè)信貸公司 Lend East 表示此前曾通過 RWA 借貸協(xié)議 Goldfinch 獲得的約 1000 萬美元貸款將只能償還約 400 萬美元，剩余 600 萬美元將全部違約。自開始運營以來，Goldfinch 已經(jīng)遭遇了三次大額違約，這個含著金鑰匙出生的項目，同樣沒能給 RWA 帶來魔法。
從 2021 年 6 到 2022 年 1 月，a16z 先后兩次向 Goldfinch 投資近 3000 萬美元，但在隨后的一個月里 Goldfinch 就因借款人「投資沒有達到預(yù)期」出現(xiàn)了 2000 萬美元的壞賬。去年 10 月，Goldfinch 治理平臺又公布了一份報告，指出平臺上一個借貸池出現(xiàn)壞賬，700 萬美元存在損失風(fēng)險。
與常規(guī) DeFi 中的超額抵押借貸不同，私人信用協(xié)議（即 RWA 借貸協(xié)議）旨在讓現(xiàn)實世界中的企業(yè)根據(jù)其信用記錄獲得無擔(dān)保貸款，鏈上資金則通過協(xié)議獲得鏈下收益。這些協(xié)議第三方機構(gòu)對借款人進行評估，并通過建立資金池作為流動性借給潛在借款人。比起「黃金上鏈」、「地產(chǎn)上鏈」等概念，鏈上信貸已經(jīng)是在產(chǎn)業(yè)鏈條上相對成熟的 RWA 模式，但即便如此，這些協(xié)議仍舊難以形成飛輪。
一個直接原因是引導(dǎo)用戶時的超高門檻。在大多數(shù)情況下，用戶必須經(jīng)過 KYC 程序才能參與到協(xié)議的借貸池中買，這背離了大多數(shù) DeFi 用戶追求「無許可」以及「代碼即法律」的畫像，一定程度上讓協(xié)議變成 To B 產(chǎn)品。實際上，這也是大部分 RWA 項目所面臨的主要問題，即產(chǎn)品定位與用戶畫像的錯位。在一個遍地都是超高 ROI 的行業(yè)，大部分「Degen」對這些鏈下資產(chǎn)所能帶來的收益機會似乎并不感興趣，無論是黃金、地產(chǎn)還是藝術(shù)品，漲幅都難以與熱門代幣相媲美。
另一方面，鏈下收益來源的穩(wěn)定性和安全性也是 RWA 借貸協(xié)議面對的主要問題。在 2021 到 2022 年期間，Maple Finance 的活躍信貸幾乎全部輸向加密行業(yè)內(nèi)的原生機構(gòu)，多數(shù)在熊市期間都出現(xiàn)了暴雷情況。在 2021 年底，Maple 就曾為 FTX 背后交易公司 Alameda Research 提供 2500 萬美元，理由是 Alameda 承諾將在 12 個月內(nèi)將借款數(shù)額增長至 10 億美元。為了證明鏈上信貸模式跑得通，Maple 在選擇借貸對象時將對收益率的考量放在了第一位，最終的結(jié)果就是：RWA 帶來的所謂鏈下收益，實則來自瘋狂上杠桿的加密機構(gòu)。
而 Goldfinch 遇到的困境則反映出一個更令人挫敗的事實，即能通過常規(guī)渠道獲得融資的企業(yè)和實體，往往不會選擇鏈上融資。Goldfinch 的確是認真在尋找加密行業(yè)以外的借貸場景，大多圍繞初創(chuàng)行業(yè)以及發(fā)展中國家和地區(qū)的小微貸款，前者中往往是頂級 VC 挑剩的「下等馬」，后者則本身就自帶超高失敗率。一方面需要承擔(dān)較高風(fēng)險，另一方面收益率又不及炒幣預(yù)期，產(chǎn)品與用戶的雙重 Debuff，始終讓 RWA 走得舉步維艱。
這次，基本面變了
有意思的是，自去年 6 月以來，RWA 的敘事再次興起，然而這次，它的基本面發(fā)生了重要的變化。
當(dāng)鏈上巨鯨看上 5% 年化
三箭資本暴雷前夕，團隊發(fā)現(xiàn)自己管理的資產(chǎn)幾乎找不到可以產(chǎn)生預(yù)期收益的場景。隨著美聯(lián)儲開啟加息進程，流動性緊縮侵蝕了全球的各類市場，被定義為風(fēng)險資產(chǎn)的加密貨幣尤為明顯。與收益率自 2021 年底便穩(wěn)步上升的美債相應(yīng)的，是 DeFi 逐步下滑的收益水平，收益中值從 2022 年初的 6% 降至 2023 年 7 月的 2%，這對大戶而言幾乎無利可圖，因為無風(fēng)險收益都已經(jīng)達到了 5%。
當(dāng)鏈上收益足夠低靡時，現(xiàn)實世界的收益率就香了很多，這意味著困擾 RWA 協(xié)議的主要瓶頸發(fā)生了轉(zhuǎn)變，即加密行業(yè)開始對鏈下收益感興趣了。為了應(yīng)對行業(yè)資金不斷出逃的狀況，行業(yè)開始思考如何將美債的無風(fēng)險收益帶到鏈上來，因此 RWA 再次成為了人們眼中的救星。
2023 年 8 月，MakerDAO 旗下借貸協(xié)議 Spark Protocol 頁面顯示，DAI 存款利率（DSR）已提高至 8%，沉寂許久的 DeFi 被再度點燃。一周時間內(nèi)，協(xié)議 DSR 收益金額攀升近 10 億美元，DAI 流通供應(yīng)量激增 8 億美元，創(chuàng)下三個月來的歷史高值。
在深熊狀態(tài)下給出巨額收益，Maker 的秘方正是 RWA。據(jù) The Defiant 統(tǒng)計報道，按總 TVL 計算，MakerDAO 在過去一年中近 80% 的費用收入均來自 RWA 資產(chǎn)。從 2023 年 5 月份開始，MakerDAO 逐步增加了其對 RWA 的風(fēng)險敞口，除了向 Coinbase Prime 部署資金外，還通過旗下 Monetalis Clydesdale 和 BlockTower 兩個實體大量分批購買美國國債，另外，BlockTower Credit 還在 RWA 借貸協(xié)議 Centrifuge 上部署了高達 2.2 億美元的借貸資金。據(jù) Dune Analytics 數(shù)據(jù)顯示，MakerDAO 截止 2023 年 7 月時，已擁有近 25 億美元的 RWA 投資組合，其中包括有超 10 億美元的美國國債。
突如其來的高收益，讓 RWA 成了 Maker 社區(qū)里最有爭議的話題。在 Tornado Cash 案發(fā)生后，加密原生用戶急于擺脫中心化權(quán)力束縛的愿望愈發(fā)強烈，DAI 對美債依賴程度的增加一方面降低了 DeFi 的抗監(jiān)管能力，另一方面也意味著一旦美聯(lián)儲反轉(zhuǎn)，依靠美債的 RWA 協(xié)議將再次失靈。
但愿景層面的顧慮并不能妨礙加密行業(yè)賺錢的動力，RWA 重新引起了人們對 DeFi 的興趣。藍籌穩(wěn)定幣的超高收益在 DeFi 生態(tài)產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)，Aave 社區(qū)很快提議，將 sDAI 列為抵押品，以求間接獲得對美債的杠桿敞口。DAI 搖身一變，從流動性產(chǎn)品成為 DeFi 世界的「收益樂高」，任何想要獲得 RWA 敞口的協(xié)議，都可以基于 DAI 打造自己的可持續(xù)收益，MakerDAO 治理代幣持有人也開始出現(xiàn)大量資金流入，MKR 單月漲幅超 35%，成為市場上表現(xiàn)最好的代幣之一。
MakerDAO 在 RWA 領(lǐng)域的成功探索，掀起了行業(yè)又一次 RWA 熱潮。同樣是 6 月，Compound 創(chuàng)始人宣布了自己創(chuàng)立的新公司 Superstate，專門負責(zé)將債券等資產(chǎn)帶到鏈上，為潛在客戶提供比肩現(xiàn)實世界的收益。消息公布后，COMP 代幣價格 24 小時上漲幅度超 23%。此后，Ondo Finance、Matrixdoc 等協(xié)議也紛紛開始其在美債代幣化領(lǐng)域的探索。
「正規(guī)軍」的齒輪在轉(zhuǎn)動
去年 6 月，全球規(guī)模最大的資管集團貝萊德通過子公司 iShares 向美 SEC 提交了現(xiàn)貨比特幣 ETF 的文件申請，新一輪加密牛市隨即開啟。自今年 1 月推出以來，IBIT 不斷創(chuàng)下貝萊德新基金紀錄，今 4 月貝萊德一季度財報顯示，IBIT 已經(jīng)吸引了約 139 億美元凈流入，占其 ETF 產(chǎn)品總凈流入的 21%，這一數(shù)據(jù)在 6 月份來到了 26%，貝萊德 CEO 拉里?芬克更是將 IBIT 稱為「歷史上增長最快的 ETF」。
在 2023 年 4 月香港 Web3.0 峰會后，機構(gòu)上鏈探索的齒輪就已開始轉(zhuǎn)動。同年 7 月，香港證監(jiān)會（SFC）金融科技組主管黃樂欣在接受采訪時表示，SFC 將改變此前有關(guān) STO 的看法，證券型代幣（Securities Token）或 RWA 將不會被定義為復(fù)雜產(chǎn)品，RWA 會按底層背書資產(chǎn)類型來監(jiān)管，并且有機會向散戶開放。
機構(gòu)布局加密行業(yè)的野心遠不止 ETF。Blackrock 首席執(zhí)行官 Larry Fink 在 2022 年底就表示「下一代市場，下一代證券，將是證券的代幣化」，摩根大通 Onyx 區(qū)塊鏈主管 Tyrone Loban 的想法則是「將數(shù)萬億美元的資產(chǎn)帶入 DeFi，讓其與機構(gòu)資產(chǎn)的規(guī)模一樣大，這樣就可以利用這些新機制進行交易、借貸和貸款」。
除了來自行業(yè)的內(nèi)部推動力，此次 RWA 敘事復(fù)蘇的一大關(guān)鍵原因即是來自政府和大型金融機構(gòu)等外部力量的探索興趣。傳統(tǒng)機構(gòu)主動參與，意味著 RWA 協(xié)議倒追現(xiàn)實世界關(guān)注的局面發(fā)生了改變，「將自己的金融產(chǎn)品放到鏈上」成了外界機構(gòu)對加密行業(yè)的需求。
今年 3 月，貝萊德推出了其首個在公共區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣化基金 BUIDL，為合格投資者提供賺取美元收益的機會。貝萊德在公告中表示代幣化仍然是其數(shù)字資產(chǎn)戰(zhàn)略的重點，通過基金的代幣化在區(qū)塊鏈上實現(xiàn)所有權(quán)的發(fā)行和交易，以期擴大投資者對鏈上產(chǎn)品的訪問，提供即時和透明的結(jié)算及跨平臺轉(zhuǎn)賬。
與比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請一樣，BUIDL 的出現(xiàn)再次引爆 RWA 概念，傳統(tǒng)金融巨頭開始在鏈上試水，不少分析員甚至稱其為以太坊等公共智能合約鏈「帶來了合法性」。在推出不足 10 天的時間里，BUIDL 基金體量增長至 2.74 億美元，與之相伴的是代幣化 RWA（包括國債、債券和現(xiàn)金等價物）市值的大幅增長，自 4 月初增長近 35%，目前已超 15 億美元。
在 BUIDL 的帶動作用很明顯，整個鏈上美債市場都在 BUIDL 上線后呈現(xiàn)出明顯的上漲趨勢，此前相對沉寂的富蘭克林鄧普頓鏈上美國政府貨幣基金 FOBXX 更是迅速增長近 27%，在加密行業(yè)內(nèi)，同樣轉(zhuǎn)型美債 RWA 協(xié)議的 Ondo Finance 也在「貝萊德概念」的推動下 TVL 迅速翻倍至 5 億美元。
龐大機器的齒輪已開始轉(zhuǎn)動，這幾乎毋庸置疑，在香港 Web3 新政和貝萊德率先嘗試代幣化探索后，機構(gòu)「上鏈嘗鮮」的進程將愈發(fā)明顯，其針對區(qū)塊鏈基建的技術(shù)需求也將愈發(fā)增長和豐富，對苦于找不到較好商業(yè)模式的加密原生項目而言，這是一個難得且巨大的 To B 機會。
天量 To B 生意，誰站上了風(fēng)口？
趨勢出現(xiàn)后，RWA 領(lǐng)域融資數(shù)量在今年激增，很多團隊都想希望抓住這一機會，不過大部分人的動機依舊是「蹭熱度」，就連曾經(jīng)的 meme 幣項目 TokenFi 也表示自己將進軍 RWA 領(lǐng)域。不過在風(fēng)口上，精準地把握住市場中的機遇并不是每個人都能做到的。
RWA 公鏈
除代幣化美債 TVL 次高的 Polygon 外，Avalanche 可以算是首個全面擁抱 RWA 的 L1 公鏈。作為上一輪周期的新公鏈三巨頭之一，Avalanche 在進入熊市后選擇了與 Solana 相反的發(fā)展路徑。自 2022 年底，Avalanche 開始了企業(yè)級應(yīng)用方向的高頻探索，其特殊的子網(wǎng)結(jié)構(gòu)也使得團隊在這一領(lǐng)域的進展十分迅速。Avalanche 子網(wǎng)架構(gòu)可以授權(quán)機構(gòu)部署針對其特定用例優(yōu)化的自定義區(qū)塊鏈，并與各 Avalanche 網(wǎng)絡(luò)無縫互操作，從而實現(xiàn)不受限制擴展性。從 2022 年底至 2023 年初，來自韓國、日本和印度的文娛巨頭就紛紛在 Avalanche 上建立了自己的子網(wǎng)。
對于機構(gòu)的敏感性，也讓 Avalanche 最早觀察到香港的資產(chǎn)代幣化動向。2023 年 4 月香港 Web3.0 峰會期間，Avalanche 推出了 Evergreen 子網(wǎng)，旨在滿足特定公司和整個行業(yè)對金融服務(wù)的要求。Evergreen 是一套專門為金融服務(wù)設(shè)計的機構(gòu)區(qū)塊鏈部署服務(wù)和工具，機構(gòu)基于 Evergreen 子網(wǎng)在私有鏈上與經(jīng)過許可的交易對手一起部署區(qū)塊鏈結(jié)算策略，并通過 Avalanche 本地通信協(xié)議（AWM）與其他子網(wǎng)保持互操作能力。
Evergreen 的解決方案直接滿足了機構(gòu)結(jié)合公共和私人區(qū)塊鏈的需求，在上線后立刻吸引了 WisdomTree、Cumberland 等機構(gòu)的注意力，并在 Evergreen 測試網(wǎng) Spruce 啟動后參與到網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)與測試中來。同年 11 月，Avalanche 又與摩根大通數(shù)字資產(chǎn)平臺 Onyx 達成合作，利用全鏈互操作協(xié)議 LayerZero 連接 Onyx 與 Evergreen，促進 WisdomTree Prime 提供的代幣化資產(chǎn)認購和贖回功能，該合作還被囊括進新加坡金融管理局（MAS）與金融業(yè)合作推出的「守護者計劃」中。
此后，Avalanche 接連公布與機構(gòu)的各類 RWA 合作，11 月幫助金融服務(wù)公司 Republic 推出其代幣化投資基金 Republic Note，2024 年 2 月幫助花旗銀行與 WisdomTree 等機構(gòu)在 Spruce 測試網(wǎng)上進行私募股權(quán)基金的代幣化概念試驗，3 月與澳新銀行和 Chainlink 合作，利用 CCIP 連接 Avalanche 和以太坊區(qū)塊鏈的代幣化資產(chǎn)結(jié)算，4 月又幫助集成了支付巨頭 Stripe。
生態(tài)內(nèi)部的基金會也在 RWA 方向做努力，啟動 Avalanche Vista 計劃，投入 5000 萬美元購買包括債券、地產(chǎn)等生態(tài)內(nèi)發(fā)行的代幣化資產(chǎn)。另外生態(tài)基金 Blizzard Fund 也積極投資和吸引 Balcony、Re 等 RWA 項目進入生態(tài)。在 Ava Labs 執(zhí)行總裁 John Wu 看來，Avalanche 的使命是「在鏈上呈現(xiàn)世界的資產(chǎn)」。傳統(tǒng)金融軌道不同，區(qū)塊鏈可以立即完成結(jié)算，如今機構(gòu)們看到了這種現(xiàn)實世界中無法存在的即時結(jié)算方案，RWA 的興起能夠?qū)⑹艿綇姳O(jiān)管的實體帶入鏈上空間，實現(xiàn)更多可能性，而 Avalanche 會努力成為他們上鏈的最佳選擇。
「貝萊德概念」
盡管 RWA 包含的資產(chǎn)范圍十分廣泛，但在 MakerDAO 和貝萊德入局后，代幣化美債無疑成為最受歡迎的 RWA 產(chǎn)品，市值在一年左右的時間里增長近 10 倍之多，從 2023 年初的約 1 億美元擴大至 2024 年初的近 10 億美元。
與黃金、地產(chǎn)等代幣化資產(chǎn)不同，代幣化美債不直接由美國國庫支持，而是常以貨幣市場基金（Money Market Fund）的方式帶入市場。因此美債 RWA 的發(fā)行人也是持牌的基金經(jīng)理，負責(zé)創(chuàng)建和管理貨幣市場基金，并將基金單位作為代幣化國庫向持有人發(fā)行。
但貨幣市場基金是受監(jiān)管的資本市場產(chǎn)品，投資者的投資也會受到相關(guān)規(guī)則和法規(guī)的限制，這意味著投資者在購買前需要進行 KYC 認證程序。另外由于基金的資產(chǎn)均需交由托管方保管，基金經(jīng)理除了購買和出售資產(chǎn)外，還必須直接與托管方合作開展新用戶引導(dǎo)、凈額結(jié)算、對賬等運營工作，而托管方將擁有完整更新的持有人名單及其余額賬簿。
今年 3 月由貝萊德發(fā)行的 BUIDL 基金正是這種代幣化貨幣市場基金，它將總資產(chǎn)全部投資于現(xiàn)金、美債以及回購協(xié)議等美元現(xiàn)金等價物，貝萊德將每日應(yīng)計股息作為新代幣直接支付到投資者的錢包中，讓投資者在持有區(qū)塊鏈上的代幣的同時賺取收益。在貝萊德的光芒照耀下，BUIDL 基金的發(fā)行方與管理人 Securitize 很快進入到人們的視野中來，成為 RWA 領(lǐng)域的「香餑餑」。
此次與貝萊德合作的 Securitize 很早就專注于 RWA 領(lǐng)域并為許多大規(guī)模資產(chǎn)證券公司提供過服務(wù)。在 2019 年取得 SEC 過戶代理注冊資格后，Securitize 在 2021 年獲得了由 Blockchain Capital 和摩根士丹利領(lǐng)投的 4800 萬美元融資。2022 年的 9 月，團隊幫助美國最大投資管理公司之一 KKR 將其部分私募股權(quán)基金在 Avalanche 上進行代幣化。次年，還是在 Avalanche 上，Securitize 又為西班牙房地產(chǎn)投資信托公司 Mancipi Partners 發(fā)行了股權(quán)代幣，成為第一家在歐盟新的數(shù)字資產(chǎn)試點制度下發(fā)行和交易代幣化證券的公司。
在今年抱上貝萊德大腿后，Securitize 于 5 月再次獲得貝萊德領(lǐng)投的 4700 萬美元戰(zhàn)略融資，融資資金將被用于進一步加速其在金融服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)中的合作伙伴關(guān)系，而作為投資的一部分，貝萊德全球戰(zhàn)略生態(tài)系統(tǒng)合作主管 Joseph Chalom 則被任命為 Securitize 董事會成員。在貝萊德掀起的 RWA 新潮里，Securitize 無疑是最大贏家。
還有一類加密原生的 RWA 協(xié)議，在嗅到風(fēng)向后，也精準地把握到了這次起飛的機會，其中 Ondo Finance 是典型代表。
2021 年 8 月，Ondo Finance 宣布完成 Pantera Capital、DCG 等參投的 400 萬美元融資，準備為鏈上投資者提供可持續(xù)收益。2023 年 1 月，Ondo 正式推出了三支代幣化基金，包括 OUSG（美國政府債券基金）、OSTB（短期投資級債券基金）和 OHYG（高收益公司債券基金），Ondo 對其收取每年 0.15% 的管理費。當(dāng)然，和前文提到的情況相似，Ondo 的代幣化基金始終在 PMF 上掙扎。
但當(dāng)行業(yè)再次吹起 RWA 春風(fēng)時，Ondo 也立刻做出了反應(yīng)。今年 1 月，Ondo Finance 在社交平臺公布了自己的「生態(tài)系統(tǒng)目錄」，包括了 RWA 業(yè)務(wù)流動性、托管和資管公司等領(lǐng)域的合作提供商，其中不乏貝萊德、摩根士丹利等金融巨頭的名字。官方表示，這份目錄旨在幫助協(xié)議「將工作重點聚焦于這些合作伙伴」，意外之意：我們會和貝萊德「緊密合作」。
隨后在 BUIDL 基金推出當(dāng)月，Ondo 立刻宣布對其美債產(chǎn)品 OUSG 進行重大調(diào)整，除了在購買和贖回機制上的改進，此次調(diào)整中最引人注目的莫過于其將 OUSG 大部分資產(chǎn)（約 9500 萬美元）重新分配至 BUIDL 基金中的決定。團隊稱這一行為能幫助自己將代幣背書資產(chǎn)從「不太理想的交易基金」轉(zhuǎn)移到基于區(qū)塊鏈的代幣化基金，Ondo 隨即成為 RWA 以及「貝萊德概念」的龍頭炒作標的，代幣價格一周漲超 110%。
規(guī)模效應(yīng)，才是最終贏家
不管是「To RWA」的公鏈，還是 Securitize 等鏈上資產(chǎn)的發(fā)行方與管理人，他們的發(fā)展上線大多都由貝萊德等金融機構(gòu)的興趣所決定。換句話說，當(dāng)前 RWA 敘事的機遇完全來自傳統(tǒng)金融機構(gòu)的定制化需求。對行業(yè)而言，仰仗金融巨頭們的行動力并不是實現(xiàn)增長的最優(yōu)解，解決內(nèi)部基建以及流動性的碎片化問題并實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，才是自立自強的關(guān)鍵。
流動性碎片化
現(xiàn)實世界資產(chǎn)代幣化最大的好處，就是能夠為這些資產(chǎn)提供更快、更高效的交易與結(jié)算流程，這毫無疑問是所有機構(gòu)看上 RWA 的主要原因。盡管這個想法在邏輯上沒有問題，但在實際推進時卻會在技術(shù)層面遇到許多困難，資產(chǎn)上鏈后流動性的碎片化問題就是其中之一。
當(dāng) RWA 的上鏈及交易充滿復(fù)雜性，分散的市場讓這一問題雪上加霜。Digital Asset Research 在去年 7 月的報告中就強調(diào)，在目前的 RWA 機構(gòu)中，超 60% 都是通過自己的代幣化資產(chǎn)市場在進行交易，這意味著資產(chǎn)在「歷經(jīng)磨難」完成上鏈后，只能吸引小部分固定客戶。
根據(jù) The Block 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，RWA 賽道的總?cè)谫Y規(guī)模也在今年扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，回升至 3 億美元。當(dāng)前 RWA 的趨勢性復(fù)蘇讓不少創(chuàng)業(yè)者看到了新的「敘事機會」，市場上的 RWA 概念項目也在以肉眼可見的速度增加。然而，大多數(shù)獲得融資的項目，往往都聚焦在特別小的垂直領(lǐng)域，比如自然資源、特定大宗商品以及藝術(shù)品等，而房地產(chǎn)領(lǐng)域的 RWA 項目在這一方面則尤為明顯。
這種垂類可以細分到什么程度呢？比如 Balcony、Mnzl 等平臺，提供的都是針對地域性地產(chǎn)資源的代幣化流程，往往上鏈資產(chǎn)以及通過鏈上工具進行交易的買賣雙方用戶，都是地方的機構(gòu)或政府部門，基本可以看作一個半封閉式資產(chǎn)市場。
RWA 項目的垂類化和地域化誠然可以理解，畢竟不少現(xiàn)實世界資產(chǎn)都有較強地域性，往往需要專人專崗、對癥下藥。但因為各地不同的法規(guī)限制，每個 RWA 項目幾乎都在從零搭建自己的上鏈流程以及交易平臺，同時在選擇底層公鏈和智能合約開發(fā)工具等技術(shù)棧時又存在不同選擇，這讓不同 RWA 之間的互操作性帶來了巨大的挑戰(zhàn)。
不少創(chuàng)業(yè)者看到了這種流動性的割裂，因此在同一時期市場上也開始出現(xiàn) Midas、Plume 等一類 RWA 資產(chǎn)聚合平臺或者 RWA 發(fā)射平臺，但當(dāng)進一步思考時，你會發(fā)現(xiàn)它們?nèi)匀幻媾R兩難局面：如果想要建立統(tǒng)一市場，就必須先在代幣及合約標準方面有一定兼容性，這就阻礙了平臺大規(guī)模、多種類地聚合 RWA 資產(chǎn)。而如果率先聚合不同 RWA 協(xié)議，又會因為協(xié)議間的技術(shù)棧差異而被限制在「發(fā)射平臺」的角色上，盡管為小項目帶來了部分流動性，但對于上鏈的資產(chǎn)來說仍要面對市場割裂的問題。
即便是流動性最好的代幣化美債市場也是如此，雖說在貝萊德、富蘭克林鄧普頓等機構(gòu)的推力下解決了單品類的規(guī)模化問題，但你還是會發(fā)現(xiàn)，為了讓未來的潛在投資者以及合作項目有更多選擇, 這些資產(chǎn)也被分散在了以太坊、Stellar、Avalanche 等不同公鏈上。
這也給在聲量上遲遲不見起色的跨鏈互操作協(xié)議帶來了敘事窗口，比如很早就開始布局 RWA 的 Axelar。去年分別與 Centrifuge 和 Ondo 合作推出了 Centrifuge Everywhere 以及 Ondo Bridge，為 RWA 代幣化產(chǎn)品優(yōu)化協(xié)議及鏈間互操作性和流動性。在當(dāng)前碎片化問題明顯的市場環(huán)境下，跨鏈互操作未嘗不是一種彌補方案。
在最薄弱的環(huán)節(jié)自力更生
其實 RWA 突破規(guī)模化限制的瓶頸并不難看出，就是缺乏如 DeFi 領(lǐng)域 AMM 這樣的自動化流程或技術(shù)。對于 RWA 產(chǎn)品來說，代幣化往往只是一個開始，產(chǎn)品上鏈后保證持續(xù)的資產(chǎn)更新與透明度才是考驗效率和成本的關(guān)鍵，通常來說包括以下幾個方面：
1. 財務(wù)報告：資產(chǎn)管理人需要定期發(fā)布資產(chǎn)的財務(wù)和績效報告，比如地產(chǎn)管理人需要定期提供租金收入的付款日期和金額，或者是欠款以及空缺情況的細節(jié)，以讓投資者更清晰地了解該地產(chǎn)的現(xiàn)金流動態(tài)。
2. 債務(wù)管理：像 RWA 信貸一類產(chǎn)品，需要定期更新貸款的抵押、還款、利率調(diào)整以及再融資活動等細節(jié)情況，讓投資者了解其健康程度，這是此類產(chǎn)品維持投資者信任的基礎(chǔ)。
3. 所有權(quán)變更：如果底層資產(chǎn)或擁有該資產(chǎn)的法律實體的基本所有權(quán)發(fā)生了變化，也需要及時進行公告。
4. 市場監(jiān)管：當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)所在的市場監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化時，管理人同樣需要進行報告并做出相應(yīng)調(diào)整以確保產(chǎn)品合規(guī)性。
當(dāng)然除此之外，還有諸如資產(chǎn)的保險和風(fēng)險管理策略、資產(chǎn)的估值與檢查、發(fā)行的法律實體等繁雜的細節(jié)，一個現(xiàn)實世界的資產(chǎn)從代幣化開始到信息更新與維護都需要資產(chǎn)管理人在整個投資生命周期中對各類細節(jié)投入大量精力與關(guān)注。總言之，在當(dāng)前「基建冗余」的市場環(huán)境下，資產(chǎn)上鏈早已不是 RWA 發(fā)展最困難的環(huán)節(jié)，鏈下持續(xù)驗證以及法律監(jiān)管才是減慢資產(chǎn)類別和規(guī)模增長、磨損資產(chǎn)上鏈價值的主因。這一切，還是在拋開鏈下實體中心化審計風(fēng)險的前提下才能展開的探討。
RWA 資產(chǎn)的規(guī)模與增速完全取決于鏈下發(fā)行和管理機構(gòu)的實力水平，這也正是美債 RWA 產(chǎn)品在貝萊德入局后得以迅速增長的重要原因，相比之下，其他諸如地產(chǎn)、大宗商品等資產(chǎn)則因沒有在流程上增強自動化而難以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)然了，上鏈資產(chǎn)的價值磨損同樣意味著巨大的商機，而就目前來說，這部分潛在收益基本都流進了類似 Securitize 這樣的資產(chǎn)發(fā)行及管理人手里。
有沒有可能像 ChainLink 之于 DeFi 一樣，在 RWA 領(lǐng)域搭建一套自己的自動化「資產(chǎn)預(yù)言機」系統(tǒng)呢？我們在 Jiritsu 這個項目上找到了一些答案。
Jiritsu 是一條專門針對鏈下資產(chǎn)驗證的 Avalanche L1，旨在實現(xiàn)鏈下資產(chǎn)注冊和驗證的自動化和去信任，在提升 RWA 代幣化的經(jīng)濟效率和透明度的同時降低上鏈磨損與成本。通過集成 ZK 證明和 MPC 多方計算，Jiritsu 能夠確保對資產(chǎn)詳細信息進行安全和私密的自動化驗證，同時將監(jiān)管合規(guī)性和資產(chǎn)完整性嵌入代幣化產(chǎn)品中。有意思的是，「Jiritsu」這個名字來自日語「じりつ」，意為自立。在當(dāng)前核心環(huán)節(jié)嚴重依賴中心化人力的 RWA 領(lǐng)域，這正是其增強加密原生屬性以及實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)最需要的。
Jiritsu ZK-MPC 預(yù)言機從多個來源匯總數(shù)據(jù)并驗證相關(guān)計算，并采用多功能數(shù)據(jù)檢索機制以增強不同類型資產(chǎn)的集成深度。該預(yù)言機包括「推送」（Push）和「收集」（Pull）兩個主要機制，前者是數(shù)據(jù)提供商（比如資產(chǎn)管理人）直接向預(yù)言機發(fā)送信息，后者則允許預(yù)言機通過 API 直接從集成信息供應(yīng)商的諸如供應(yīng)鏈軟件、銀行信息等系統(tǒng)并獲取數(shù)據(jù)。
在共識機制方面，Jiritsu 引入工作流證明（PoWF）概念，網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點運行由計算引擎和工作流管理器驅(qū)動的操作系統(tǒng)，利用生成的 ZK 證明來確保可驗證計算和智能合同執(zhí)行的共識機制，以將共識機制直接集成至其 MPC 框架中。與 ChainLink 或者 Pyth 等現(xiàn)有預(yù)言機相比，Jiritsu 不需要在匯總信息時使用跨鏈橋進行信息傳遞，同時還在簡單的數(shù)據(jù)反饋外增加了對信息的分析和驗證功能。
在用戶或者資產(chǎn)管理人在 Jiritsu 注冊希望代幣化的資產(chǎn)及其詳細信息后，ZK-MPC 驗證器會對這些信息進行分析并確認資產(chǎn)的價值及合規(guī)狀態(tài)。分析過程涉及兩種類型的驗證器，一種用于審查業(yè)務(wù)政策和監(jiān)管合規(guī)性，另一種則用于處理財務(wù)數(shù)據(jù)，執(zhí)行現(xiàn)貨價格檢索和市價評估等任務(wù)。在信息完成分析和驗證后，ZK-MPC 將生成 ZK 證明并存儲上鏈，隨后用戶便可以認領(lǐng)這些證明并將其嵌入自己的智能合約中，這樣，整個資產(chǎn)的代幣化流程就全部完成了。
Jiritsu 官方以 Paxos 的代幣化黃金產(chǎn)品 PAXG 為例展示了其產(chǎn)品使用的完整流程：
首先，Paxos 通過可靠的黃金交易所購買黃金并存入托管服務(wù)機構(gòu)。隨后，Jiritsu 用戶可以使用受支持公鏈上的 Jiritsu dApp，在 Jiritsu 網(wǎng)絡(luò)的 ZK-MPC 節(jié)點上創(chuàng)建驗證器。ZK-MPC 節(jié)點在檢索到有關(guān) Paxos 的黃金托管信息后，由驗證器生成相關(guān) ZK 證明。
驗證過程中，ZK-MPC 節(jié)點負責(zé)進行鏈下驗證計算，而生成的 ZK 證明也有不同級別的訪問和保密權(quán)限，比如審計員可以擁有所有信息的完全訪問權(quán)限，而資產(chǎn)管理人則只能看到與其角色相關(guān)的特定信息。該驗證過程可以在預(yù)設(shè)時間或按需求對信息進行更新，遠比 Paxos 目前每季度手動驗證庫存的方法更具效率和可靠性。
在 ZK 證明上傳至 Jiritsu 網(wǎng)絡(luò)后，Paxos 就可以推進其托管黃金的代幣化進程。在這個環(huán)節(jié)，Jiritsu 同樣實現(xiàn)了「鏈抽象」概念，允許像 Paxos 這樣的資產(chǎn)發(fā)行方在諸如 Solana、Avalanche 或 BNB Chain 等理想的目標鏈鑄造相應(yīng)代幣。
代幣生成后，Paxos 通過 Jiritsu dApp 向節(jié)點和驗證器支付費用，其中有一部分將會分配給 Jiritsu 網(wǎng)絡(luò)。投資者購買的 PAXG 代幣將包含一份底層黃金證明，并可以使用該證明訪問 Jiritsu 網(wǎng)絡(luò)上的黃金托管狀態(tài)信息，而 Paxos 則可以在這一環(huán)節(jié)將費用成本轉(zhuǎn)嫁至投資者身上。
Jiritsu 網(wǎng)絡(luò)上的 dApps 專門為便于編寫特定數(shù)據(jù)而設(shè)計，允許用戶為任何業(yè)務(wù)邏輯、數(shù)據(jù)讀取器以及智能合約集成創(chuàng)建驗證器，這種適應(yīng)性確保了 Jiritsu 可以為廣泛的業(yè)務(wù)需求提供定制解決方案的能力。此外，其 ZK-MPC 云服務(wù)下的 Jiritsu Proof 顯著擴大了信息驗證的資產(chǎn)類別，除銀行信息和公司信貸等傳統(tǒng)財務(wù)驗證外，還可以驗證一系列現(xiàn)實世界資產(chǎn)的狀態(tài)信息，比如公司廠房的設(shè)備、庫存以及交易和收入信息等，Jiritsu 近期就為一家 SKU 超 10 萬、總價值約 2000 萬美元的亞馬遜供應(yīng)鏈公司提供了庫存證明。
在此基礎(chǔ)上，Jiritsu 還通過「已驗證資產(chǎn)總價值」（Total Asset Verified）和「已鎖倉資產(chǎn)總價值」（Totl Asset Secured）兩個數(shù)據(jù)指標來衡量其對現(xiàn)實世界資產(chǎn)上鏈的影響力，并用這些數(shù)據(jù)指標，為 DeFi 協(xié)議提供更具兼容性和互操作性的底層資產(chǎn)樂高。根據(jù)官方提供的 Dune 看板數(shù)據(jù)，截至目前 Jiritsu 已經(jīng)驗證了超 180 億美元的資產(chǎn)，并有超 6000 萬美元資產(chǎn)隨時等待各類協(xié)議使用。
前不久，Jiritsu 集成了貝萊德的 RWA 生態(tài)系統(tǒng)，為其比特幣現(xiàn)貨 ETF 以及 BUIDL 基金的儲備資產(chǎn)估值及驗證、合規(guī)性和 KYC 平臺信息等提供自動化的鏈上證明，以方便其他協(xié)議更便捷快速地使用這些已經(jīng)上鏈的資產(chǎn)。另一方面，盡管 iBIT 和 BUIDL 為加密市場和 RWA 帶來巨大增量資金，但其資產(chǎn)驗證仍依賴于自我報告，且只提供年度審計，而 Jiritsu 則為這些產(chǎn)品帶來了更具透明度和成本效益的解決方案。
Jiritsu 還與深耕 RWA 領(lǐng)域的 Republic 平臺進行了集成，讓任何資產(chǎn)管理者能夠直接實施和使用類似的解決方案，在提供多種類代幣化產(chǎn)品的同時提高合規(guī)性和運營效率，資產(chǎn)管理人在代幣化、合規(guī)性以及營銷和客戶服務(wù)方面，都可以使用 Republic 提供的成熟基礎(chǔ)設(shè)施。通過自動化和去信任的驗證和審計，Jiritsu 將過去由穆迪、畢馬威等機構(gòu)完成的工作搬移到鏈上，而這部分傳統(tǒng)市場的費用收入超過 1500 億美元，哪怕按 10% 計算，這也是一個極具想象力的業(yè)務(wù)天花板。
良幣驅(qū)逐劣幣
從 DeFi、GameFi 再到 NFT，加密行業(yè)過去的成功案例，均是依靠原生鏈上資產(chǎn)以及交互形式的創(chuàng)新吸引新用戶和資金，然而 RWA 的概念卻是將外部世界的價值帶到鏈上。因此不少加密原生用戶向來抵觸 RWA 敘事，認為將現(xiàn)實世界資產(chǎn)帶到鏈上，首先是對加密用戶的「定向收割」，其次也擠壓了加密原生資產(chǎn)的價值增長空間。另外，習(xí)慣了超高波動性的加密用戶對現(xiàn)實世界資產(chǎn)的「低收益」也不感興趣。RWA 在過去一直不溫不火，很大程度就是因為這種產(chǎn)品定位與用戶需求的錯配。
然而自去年下半年以來，RWA 領(lǐng)域的基本面發(fā)生了重要變化，一方面是加密原生協(xié)議開始對持續(xù)穩(wěn)定的收益能力產(chǎn)生需求，另一方面是傳統(tǒng)金融機構(gòu)在貝萊德的影響下開始積極探索鏈上金融產(chǎn)品。對于傳統(tǒng)機構(gòu)來說，區(qū)塊鏈的即時結(jié)算，不僅能降低磨損，還能為高門檻的金融產(chǎn)品帶來更廣泛的投資者基礎(chǔ)，抬高金融產(chǎn)品的交易量和費用收入。產(chǎn)品定位與用戶需求不再錯配，敘事復(fù)蘇就成為了必然。
而對于加密行業(yè)而言，盡管 RWA 無法像原生鏈上資產(chǎn)那樣為散戶帶來超高漲幅，但卻是開始讓區(qū)塊鏈進入了「用例時代」。對于傳統(tǒng)金融機構(gòu)而言，RWA 資產(chǎn)除了低成本和高交易量的特點外，還帶有公開透明的特性。短期來看，這似乎對金融行業(yè)沒有太大影響，但我們不妨設(shè)想，當(dāng)實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)后，RWA 資產(chǎn)的這一特性就將成為投資者在做決策時，一個極為重要的參考指標：一邊是傳統(tǒng)機構(gòu)的「黑匣子產(chǎn)品」，一邊是實時結(jié)算且公開透明的鏈上產(chǎn)品，在資產(chǎn)標的相同時，你會如何做選擇？毫無疑問，RWA 對傳統(tǒng)金融機構(gòu)來說，是一場良幣驅(qū)逐劣幣的游戲。