編者按：本文深入分析了 ETH ETF 的潛在市場影響，探討了 Grayscale 的對溢價負擔的擔憂、與 BTC ETF 不同的上市條件、美國市場需求代理以及對 DeFi 生態的長遠影響，同時強調了價格、使用和敘事之間的相互作用。
導讀
關于 ETH ETF 的預期，我們的觀點簡述如下：
根據大多數可衡量的數據點來看，BTC ETF 取得了巨大成功。迄今為止，我們看到了大約 150 億美元的凈流入，涉及約 26 萬枚 BTC。這些 ETF 的交易量也非常驚人，11 種 ETF 產品自今年 1 月初開始交易以來，累計交易量達到了 3000 億美元。現在，第二大加密資產迎來了它的高光時刻。我們并不預測資金流動，但以下是我們對其將如何更廣泛地影響整個生態系統的判斷。
在這篇文章中，我們將涵蓋：
- Grayscale 對溢價負擔的擔憂
- 與 BTC 不同的上市條件
- 需求代理
- 對 DeFi 的影響
Grayscale 對溢價負擔的擔憂
這一點在這之前已經被其他人關注，而且理由充分。我們認為會讓人在 ETH ETF 上市時成為賣家有幾種原因。當觀察 ETHE 相對于凈資產價值（NAV）的折扣率，直到其最終獲批和轉換時，ETHE 的交易價格曾低至 -56%。此外，如果繼續 ETHE 到 GBTC 的類似模式，我們很可能會看到管理費轉化為比最接近的競爭對手更高的費用比率。目前，ETHE 有 2.5% 的管理費，而 Van Eck 和 Franklin Templeton 的費用大約為 20 個基點。我們預計其他發行商的費用也將在這些水平左右。如果賣家純粹是出于實現更低管理費的動機，那么它可能只會與流入不同產品的凈流入相抵消。總結來說，我們預計的兩種主要賣家類型是：
- 由于相對于其他發行商的高費用而賣出
- 為了實現從折扣價購買產品的利潤而賣出
盡管 Grayscale 有大量賣出，但我們仍然看到 ETF 總體上的凈流入，無論是美元還是 BTC。
與 BTC 不同的上市條件
比特幣 ETF 可能是有史以來最受期待的 ETF 上市，也許沒有之一。但盡管彭博分析師的小道消息和討論，歸根結底是 Grayscale 對 SEC 的重大突破，這一突破于 8 月 29 日宣布，隨后 GBTC 上漲了 30%，并開始緩慢回歸其真實的凈資產價值。盡管一度出現 Cointelegraph 實習生，SEC 的 Twitter 賬戶被入侵等原因發布的假消息，ETF 最終仍于 1 月 10 日獲批。所有這些意味著：所有潛在的利益相關者都有充足的時間來準備這一事件。
然而，當我們觀察以太坊 ETF 的籌備情況時，發現情況幾乎完全相反。直到 3 月 20 日，幾乎沒有市場討論，而就在那天，彭博分析師將他們的勝算從 25% 提高到 75%。同一天，SEC 要求交易所為現貨以太坊 ETF 做好準備的消息得到確認。隨后，ETHE 價格飆升，三天后，上市正式獲批。從那時起，ETHE 回到了接近其凈資產價值的水平。
那么，這里有什么重要的呢？顯然，很多人對此措手不及。從 ETF 發行商的角度來看，他們沒有足夠的時間來教育客戶關于比特幣的知識。然而，這可能因個案而異，但很明顯，比特幣 ETF 得到了許多媒體的關注。最后，對于一些資本配置者而言，在年初推出這樣一個備受矚目的產品，作為他們年度業績的開端，顯然是一個明智的策略。這可能意味著流入速度比比特幣慢，因為需要更多的教育時間，或者相反；人們可能因為比特幣 ETF 的巨大成功而瘋狂涌入。無論哪種情況，我認為投資者會發現以太坊是一個更具吸引力的數字資產。
需求代理
有一些人聲稱對 ETH ETF 幾乎沒有興趣。雖然幾乎沒有數據支持這種說法，但有很多數據表明，西方，特別是美國人，迄今為止已經對 ETH 表現出了巨大的需求。例如，盡管 Binance 是用戶基數和交易量最大的中心化交易所，但 Coinbase 擁有 140 萬枚以上的 ETH（超過 47.5 億美元）。為了進一步說明這一點，Kraken、Robinhood 和 Gemini（所有美國交易所）擁有的 ETH 比 OKX、UpBit、Bybit、BitThumb 和 Crypto.com 的總和還要多，還有 120 萬枚 ETH 的盈余。根據 ethernodes.org 的數據，34% 的以太坊節點在美國運行。我們真正想表達的是，美國人喜歡 ETH，他們已經喜歡了一段時間，我們預計這種趨勢將繼續，并隨著現貨 ETH ETF 的推出而加強。
對 DeFi 的影響
你可以有自己的看法，關于短期內資金流動會是什么樣子，但就中長期而言，我們認為資金流動將對整個以太坊供應產生重大影響。在@rewkang 的文章中，他指出以太坊沒有像比特幣那樣的「結構性買家」（Saylor、Tether、鯨魚），然而，以太坊確實有重要的結構性供應差異。
例如，當觀察 ETH 的供應時，它顯示出在交易所持有的總供應量的百分比持續下降，甚至低于比特幣。更有趣的是，交易所的供應下降趨勢幾乎與 2020 年 5 月 Uniswap v2 的推出完美對齊。
盡管以太坊的價格波動很大，這一趨勢似乎都保持不變。
此外，僅質押就占整個 ETH 供應的 27.57%，在百分比上超過了 BTC 的任何一個單一實體。再加上所有鎖定在規范 L2 橋中的 ETH，以及包裝 ETH 合約中的 ETH，你就有了超過 32.33% 的整個 ETH 供應。這都是更大趨勢的一部分。
DeFi 只存在了 5 年，隨著流動質押代幣和流動再質押代幣成為 DeFi 用戶的優選代幣，這將更多的 ETH 帶離交易所，并鎖定在質押合約中，進一步分散了 ETH 的現貨流動性。再玩上十年或二十年，問問自己最終會發生什么。此外，越多的 ETH 被流動質押或流動再質押，鏈上經濟就越具有反射性。
總的來說，我們不認為我們有優勢來預測資金流動的美元金額，但我們認為上述原因可以讓我們大致了解 ETH 現貨 ETF 對于作為 ETH 資產的一般供應池的影響，以及對于吸引更多投資者對代幣和鏈上經濟的興趣的影響。最后，請記住，價格驅動使用，使用驅動敘事，然后敘事引導價格。我們繼續密切監測這些結構化產品對 ETH 的廣泛影響。