比特幣減半 4 個(gè)月后，我們正見(jiàn)證歷史上最差的價(jià)格表現(xiàn)。本文中，我們解釋了為什么減半不再對(duì)比特幣及其他數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生根本性影響，上一次發(fā)生這種情況還要追溯到 2016 年。隨著數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的成熟，創(chuàng)始人和投資者應(yīng)該逐漸摒棄四年周期的觀(guān)念。
總結(jié)：
- 2024 年減半后（Epoch 5），比特幣的價(jià)格表現(xiàn)是有史以來(lái)最糟糕的，事件發(fā)生 125 天后，BTC 價(jià)格下跌了 8%，而之前的周期中位數(shù)增幅為 22%。
- 我們認(rèn)為，2016 年是「減半效應(yīng)」最后一次對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生巨大影響。從那時(shí)起，隨著加密市場(chǎng)的成熟和多元化，礦工獲得的比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)在市場(chǎng)中變得微不足道。
- 2020 年減半后比特幣和加密市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)純屬巧合，因?yàn)?2020 年減半恰逢全球在疫情后前所未有的資本注入期，僅美國(guó)的貨幣供應(yīng)量（M2）在當(dāng)年就增加了 25.3%。
- 有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為 2024 年的四年周期仍然有效，不過(guò)是比特幣 ETF 的批準(zhǔn)提前觸發(fā)需求，導(dǎo)致減半前比特幣價(jià)格大幅上漲的論點(diǎn)是有問(wèn)題的。比特幣 ETF 的批準(zhǔn)是需求驅(qū)動(dòng)催化劑，而減半是供應(yīng)驅(qū)動(dòng)催化劑，這兩者并不相互排斥。
比特幣的價(jià)格動(dòng)態(tài)顯著影響整個(gè)市場(chǎng)，因此也影響了創(chuàng)始人通過(guò)股權(quán)、SAFT（未來(lái)代幣簡(jiǎn)單協(xié)議）以及私人或公開(kāi)的代幣銷(xiāo)售籌集資金的能力。考慮到加密貨幣為風(fēng)險(xiǎn)投資引入的流動(dòng)性，創(chuàng)始人必須理解自上而下的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，以更好地預(yù)測(cè)融資機(jī)會(huì)和規(guī)劃資金使用期限。在本文中，我們將詳細(xì)分析四年市場(chǎng)周期的概念，為未來(lái)探討真正的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素奠定基礎(chǔ)。打破四年周期的神話(huà)，并不意味著我們對(duì)整體市場(chǎng)持悲觀(guān)態(tài)度。
首先，讓我們回顧一下減半前后比特幣在最近幾個(gè)周期的價(jià)格表現(xiàn)。顯然，在 125 天后的數(shù)據(jù)中，第 5 個(gè) Epoch（2024 年）自減半以來(lái)表現(xiàn)最差，這是比特幣在減半日價(jià)格基礎(chǔ)上首次出現(xiàn)下跌的周期。
圖 1：各個(gè)周期中比特幣在減半前后的價(jià)格表現(xiàn)
為什么減半對(duì)比特幣的價(jià)格如此重要？簡(jiǎn)而言之，有兩個(gè)主要原因：
- 基本面因素：比特幣減半減少了新供應(yīng)量，創(chuàng)造了稀缺性。當(dāng)需求超過(guò)有限供應(yīng)時(shí)，這種稀缺性可能推動(dòng)價(jià)格上漲。這一新動(dòng)態(tài)也改變了礦工的經(jīng)濟(jì)收益。
- 心理因素：比特幣減半加深了人們對(duì)稀缺性的感知，強(qiáng)化了基于歷史模式的價(jià)格上漲預(yù)期，并吸引媒體關(guān)注，這可能增加需求并推動(dòng)價(jià)格上漲。
在本文中，我們認(rèn)為推動(dòng)比特幣價(jià)格走勢(shì)的基本面因素被夸大了，并且在過(guò)去兩個(gè)周期中已變得無(wú)關(guān)緊要。我們將通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明減半的凈效應(yīng)不足以顯著影響比特幣價(jià)格或整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)。
每日比特幣獎(jiǎng)勵(lì)
如果你從這篇文章中只記住一點(diǎn)，那就記住下面這句話(huà)：
減半對(duì)市場(chǎng)影響的最強(qiáng)論據(jù)是，除了降低比特幣的通脹率外，它還影響了礦工的經(jīng)濟(jì)收益，從而導(dǎo)致他們的資金管理發(fā)生變化。
因此，我們考慮極端情況，即所有的挖礦區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)都立即在市場(chǎng)上被出售。這樣的拋售壓力會(huì)是什么樣的？下方的數(shù)據(jù)展示了所有礦工獲得的每日區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)總額（以美元計(jì)算）除以市場(chǎng)中的總交易量（以美元計(jì)算），以評(píng)估這種影響。
2017 年中期之前，礦工對(duì)市場(chǎng)的影響超過(guò)了 1%。而今天，如果礦工出售他們的全部比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，它僅占市場(chǎng)交易量的 0.17%。盡管這并未考慮礦工此前積累的比特幣，但它表明隨著區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的減少和市場(chǎng)的成熟，比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)市場(chǎng)的影響已變得微不足道。
圖 2：如果所有礦工出售他們的每日比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響
總結(jié)減半影響
比特幣減半大約每四年發(fā)生一次，礦工的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減半。這會(huì)降低新比特幣的生成速度，從而減少市場(chǎng)上的新供應(yīng)。比特幣的總供應(yīng)量上限為 2100 萬(wàn)枚，每次減半都會(huì)減緩達(dá)到這個(gè)上限的速度。每次減半之間的時(shí)間段稱(chēng)為一個(gè) Epoch，歷史上，每次減半由于供應(yīng)減少和稀缺性增加，都對(duì)比特幣的價(jià)格產(chǎn)生了影響。所有這些都在圖 3 中展示了。
圖 3：比特幣減半動(dòng)態(tài)、區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)、總供應(yīng)量及 Epoch
比特幣減半表現(xiàn)
我們看到，自比特幣誕生以來(lái)，減半后的表現(xiàn)是最差的。截至今天（2024 年 9 月 2 日），比特幣的交易價(jià)格約低于 4 月 20 日減半當(dāng)天 63,800 美元水平的 8%。
圖 4：每次減半后的比特幣價(jià)格表現(xiàn)
「減半前的漲幅如何？」 確實(shí)，我們?cè)跍p半前經(jīng)歷了異常強(qiáng)勁的漲幅。回顧減半前 200 天的表現(xiàn)，我們看到比特幣幾乎上漲了 2.5 倍。這與 Epoch 2 相當(dāng)，當(dāng)時(shí)比特幣占數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)總市值的 99%，減半仍然具有意義。
圖表 5：每次減半前 200 天比特幣價(jià)格表現(xiàn)
話(huà)雖如此，也要記住那段時(shí)間發(fā)生的事情。2024 年初我們迎來(lái)了比特幣現(xiàn)貨 ETF 的批準(zhǔn)，自 2024 年 1 月 11 日以來(lái)，凈流入的比特幣達(dá)到了 299,000 枚，這大大推動(dòng)了價(jià)格。所以這次漲幅并非是對(duì)減半的預(yù)期。
圖 6 展示了比特幣 ETF 批準(zhǔn)與減半之間的比特幣表現(xiàn)。2024 年 1 月的比特幣 ETF 批準(zhǔn)提高了對(duì)比特幣的需求，導(dǎo)致 Epoch 5 的 100 天漲幅比平均 Epoch 漲幅高出 17%。
圖 6：每次減半前 200 天比特幣價(jià)格表現(xiàn)
圖表 7 展示了比特幣 ETF 批準(zhǔn)和比特幣減半后的 100 天表現(xiàn)。顯然，ETF 批準(zhǔn)對(duì)價(jià)格的影響比減半更為顯著，100 天表現(xiàn)之間的差距約為 29%。
圖 7：減半和 ETF 催化劑后的 100 天比特幣表現(xiàn)
「所以，比特幣 ETF 提前推動(dòng)了我們通常在減半時(shí)看到的需求和價(jià)格！」
這是支持四年周期的薄弱論點(diǎn)。現(xiàn)實(shí)是這兩個(gè)催化劑是獨(dú)立的且各自分開(kāi)。ETF 是由需求驅(qū)動(dòng)的催化劑，而減半則被認(rèn)為是由供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的催化劑。它們并不是相互排斥的，如果減半仍然重要，我們應(yīng)該會(huì)看到在這兩個(gè)催化劑作用下的顯著價(jià)格變化。
2016 年是「最后一次」
我認(rèn)為，2016 年及進(jìn)入 Epoch 3 時(shí)的減半是最后一次減半對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生真正有意義影響的時(shí)候。如圖 2 所述，下圖展示了如果所有礦工在獲得區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的當(dāng)天全部出售其比特幣的情況下，對(duì)市場(chǎng)的影響。可以看到到 2017 年中期，這一影響下降到了 1% 以下，而今天這個(gè)比例勉強(qiáng)超 0.20%，表明其影響力已無(wú)足輕重。
圖 8：如果所有礦工每日出售比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的潛在市場(chǎng)影響
要理解礦工財(cái)庫(kù)決策影響力的重要性下降，我們需要仔細(xì)看看相關(guān)的不同變量。
變量：
- 每日比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì) – 每個(gè) Epoch 都會(huì)減少（↓）
- 每日交易的比特幣交易量 – 隨著市場(chǎng)成熟而增加（↑）
→ 隨著時(shí)間的推移，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減少，市場(chǎng)成熟，這降低了礦工影響的相關(guān)性。
圖 9 展示了比特幣交易量和礦工累計(jì)比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的情況。交易量的急劇上升使得礦工的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)市場(chǎng)的影響變得微不足道。
圖 9：每日比特幣礦工獎(jiǎng)勵(lì)及每日交易量
對(duì)于那些當(dāng)時(shí)就參與進(jìn)來(lái)的市場(chǎng)玩家來(lái)說(shuō)，大家都知道是什么真正推動(dòng)了那段時(shí)期交易量的增加。回顧一下：在 2015 年以太坊推出及其智能合約功能解鎖之后，隨之而來(lái)的是 ICO 熱潮，這導(dǎo)致了許多新代幣在以太坊平臺(tái)上創(chuàng)建。這些新代幣的涌現(xiàn)促成了比特幣主導(dǎo)地位的下降。
新興資產(chǎn)的涌入
（i）推動(dòng)了數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)各個(gè)領(lǐng)域的交易量，包括比特幣；
（ii）并促使交易所更快成熟，使它們能夠更容易地吸引用戶(hù)并處理更大的交易量。
圖 10：Epoch 3 期間的新 ERC-20 代幣發(fā)行量與比特幣主導(dǎo)地位
2020 年表現(xiàn)如何？
Epoch 3 中發(fā)生了許多事情，這在邏輯上減少了挖礦財(cái)庫(kù)管理的影響，也就相應(yīng)減少了減半作為比特幣催化劑的作用。那么 2020 年呢？那時(shí)比特幣在減半后的第一年上漲了約 6.6 倍。這并不是因?yàn)闇p半，而是由于應(yīng)對(duì)新冠疫情而印制天量的貨幣。
雖然減半不是根本因素，但從心理層面來(lái)看，它可能影響比特幣的價(jià)格走勢(shì)。比特幣在減半期間登上頭條，為人們提供了一個(gè)投資多余資金的目標(biāo)，而在其他消費(fèi)選擇有限的情況下，這顯得尤為重要。
圖 11 顯示了上漲的真正原因。2020 年 5 月減半前的幾個(gè)月里，美國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）以現(xiàn)代西方歷史上前所未有的速度激增，推動(dòng)了對(duì)各種資產(chǎn)類(lèi)別（包括房地產(chǎn)、股票、私募股權(quán)和數(shù)字資產(chǎn)）的投機(jī)和通貨膨脹。
圖 11：2020 年減半前后美國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）與比特幣價(jià)格
除了流入比特幣的資金外，還需要認(rèn)識(shí)到貨幣印刷發(fā)生在 DeFi 春季之后，隨后發(fā)展成為 DeFi 夏季。許多投資者被鏈上具有吸引力的收益機(jī)會(huì)所吸引，將資本投入加密貨幣和實(shí)用代幣以捕捉這些價(jià)值。由于所有數(shù)字資產(chǎn)之間的強(qiáng)相關(guān)性，比特幣自然也從中受益。
圖 12：美國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）與 DeFi TVL
一系列因素在全球直升機(jī)撒錢(qián)政策的推動(dòng)下，引發(fā)了迄今為止最大的加密貨幣牛市。此時(shí)恰逢減半發(fā)生，使得人們似乎認(rèn)為區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的變化對(duì)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生了根本性的影響。
礦工剩余供應(yīng)量
「那么礦工們?cè)谪?cái)庫(kù)儲(chǔ)備中持有的剩余比特幣呢？這些比特幣是在以前的 Epoch 中積累的，當(dāng)時(shí)哈希率較低，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)較高。」
圖 13 展示了礦工供應(yīng)比率，即礦工持有的總比特幣與總比特幣供應(yīng)量的比率，實(shí)際上描繪多少供應(yīng)量被礦工控制。礦工決策對(duì)比特幣價(jià)格的影響，主要是他們?cè)谠缙?Epoch 中積累的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)所致。
如圖所示，礦工供應(yīng)比率隨著時(shí)間的推移穩(wěn)步下降，目前約為 9.2%。最近，礦工的場(chǎng)外交易活動(dòng)有所增加，他們出售比特幣，可能是為了避免對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生過(guò)大的影響。這一趨勢(shì)可能是由于區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)降低、硬件和能源成本上升以及比特幣價(jià)格未顯著上漲——迫使礦工們更快地出售比特幣以保持盈利。
我們認(rèn)識(shí)到減半對(duì)礦業(yè)盈利能力的影響，以及礦工們需要調(diào)整管理以保持盈利。然而長(zhǎng)期趨勢(shì)是明確的，減半對(duì)比特幣價(jià)格的影響只會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷減少。
圖 13：礦工供應(yīng)比率與月度百分比變化
結(jié)論
雖然減半可能在心理上產(chǎn)生一些影響，提醒持幣者他們久未動(dòng)用的比特幣錢(qián)包，但顯然其根本性影響已經(jīng)變得無(wú)關(guān)緊要。最后一次有意義的減半影響是在 2016 年。在 2020 年，引發(fā)牛市的并不是減半，而是對(duì)新冠疫情的應(yīng)對(duì)及隨后的貨幣印刷。對(duì)于那些試圖把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的創(chuàng)始人和投資者來(lái)說(shuō)，是時(shí)候?qū)⒆⒁饬性诟匾暮暧^(guān)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素上，而不是依賴(lài)四年周期。