就像巴甫洛夫條件反射中的狗一樣，我們都認(rèn)為降息的正確反應(yīng)是「逢低買入」（BTFD，Buy The F***ing Dip）。這種行為反應(yīng)源于對(duì) Pax Americana 時(shí)代低通脹的記憶。每當(dāng)出現(xiàn)通縮威脅時(shí)，這對(duì)金融資產(chǎn)持有者（即富人）來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)果斷啟動(dòng)印鈔機(jī)。作為全球儲(chǔ)備貨幣，美元為世界創(chuàng)造了寬松的貨幣環(huán)境。
全球應(yīng)對(duì) COVID 疫情（或您認(rèn)為的騙局）的財(cái)政政策，結(jié)束了通縮時(shí)代，開(kāi)啟了通脹時(shí)代。各國(guó)央行遲遲承認(rèn) COVID-19 的通脹影響，調(diào)整了貨幣和財(cái)政政策，并提高了利率。全球債券市場(chǎng)，尤其是美國(guó)債券市場(chǎng)，相信央行在控制通脹方面的決心，因此沒(méi)有將收益率推至極高的水平。然而，假設(shè)各中央銀行將繼續(xù)通過(guò)提高利率和減少貨幣供應(yīng)來(lái)滿足債券市場(chǎng)的期望，這在當(dāng)前的政治環(huán)境下是非常不確定的。
我將關(guān)注美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，因?yàn)槊涝鳛槿騼?chǔ)備貨幣，使其成為全球最重要的債務(wù)市場(chǎng)。無(wú)論何種貨幣發(fā)行的債務(wù)工具，都會(huì)受到美國(guó)國(guó)債收益率的影響。債券收益率反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期。理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨低通脹，而糟糕的狀態(tài)則是增長(zhǎng)伴隨高通脹。
美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)自 1980 年代初以來(lái)最快的速度提高政策利率，成功讓國(guó)債市場(chǎng)相信其在抗擊通脹方面的決心。從 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美聯(lián)儲(chǔ)在每次會(huì)議上至少加息 0.25%。即便在此期間，政府發(fā)布的通脹指數(shù)達(dá)到 40 年來(lái)的高點(diǎn)，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率也未超過(guò) 4%。市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)加息以抑制通脹，因此長(zhǎng)期收益率未出現(xiàn)激增。
美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) ( 白色 )、10 年期美國(guó)國(guó)債收益率 ( 金色 ) 和聯(lián)邦基金利率上限 ( 綠色 )
然而，這一切在 2023 年 8 月的杰克遜霍爾會(huì)議上發(fā)生了變化。鮑威爾暗示，美聯(lián)儲(chǔ)可能在 9 月會(huì)議上暫停加息。然而，通脹的陰影仍然籠罩市場(chǎng)，主要因?yàn)檎С龅脑黾邮峭苿?dòng)通脹的主要因素，而這種趨勢(shì)沒(méi)有減弱的跡象。
麻省理工學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，政府支出是推高通脹的主要原因之一。
一方面，政治家們知道高通脹會(huì)降低他們的連任機(jī)會(huì)；但另一方面，通過(guò)貨幣貶值向選民提供福利則能增加他們的連任機(jī)會(huì)。如果他們只給自己的支持者發(fā)放福利，而這些福利是由對(duì)手和支持者的儲(chǔ)蓄支付的，那么從政治上看，增加政府支出是有利的。因此，他們很難被選下臺(tái)。這正是美國(guó)總統(tǒng)拜登政府所采取的策略。
在和平時(shí)期，總體政府支出達(dá)到了歷史最高水平。當(dāng)然，這里的「和平」是相對(duì)的，僅指帝國(guó)公民的感受；對(duì)于那些因美國(guó)武器而喪命的人來(lái)說(shuō)，近幾年幾乎稱不上和平。
如果通過(guò)提高稅收來(lái)支付這些支出，問(wèn)題就不會(huì)那么嚴(yán)重。然而，提高稅收對(duì)現(xiàn)任政治家來(lái)說(shuō)非常不受歡迎，因此并沒(méi)有發(fā)生。
在這樣的財(cái)政背景下，2023 年 8 月 23 日的杰克遜霍爾會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示將在 9 月的會(huì)議上暫停加息。美聯(lián)儲(chǔ)加息越多，政府為赤字融資的成本就越高。通過(guò)提高赤字融資成本，美聯(lián)儲(chǔ)可以遏制無(wú)節(jié)制的支出。支出是推動(dòng)通脹的主要因素，美聯(lián)儲(chǔ)本想通過(guò)加息來(lái)抑制，但最終選擇暫停，因此市場(chǎng)將自行調(diào)整。
鮑威爾講話后，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率迅速?gòu)募s 4.4% 上升到 5%。這令人驚訝，因?yàn)榧词乖?2022 年通脹高達(dá) 9% 時(shí)，10 年期收益率也僅在 2% 左右；而 18 個(gè)月后，通脹降至約 3%，但收益率卻逼近 5%。較高的利率導(dǎo)致股市下跌 10%，更重要的是，引發(fā)了對(duì)美國(guó)地區(qū)銀行因國(guó)債投資組合虧損而可能倒閉的擔(dān)憂。在面臨更高的赤字融資成本、股市下跌導(dǎo)致的資本利得稅收入減少以及潛在的銀行危機(jī)時(shí)，「壞女孩」耶倫介入，提供美元流動(dòng)性以穩(wěn)定局勢(shì)。
正如我在文章 Bad Gurl 中提到的，耶倫表示美國(guó)財(cái)政部將發(fā)行更多國(guó)庫(kù)券（T-bills）。這將把資金從美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)計(jì)劃（RRP）轉(zhuǎn)向國(guó)庫(kù)券，并在金融系統(tǒng)中重新杠桿化。該聲明于 2024 年 11 月 1 日發(fā)布，推動(dòng)了股票、債券和加密貨幣的牛市。
從 2023 年 8 月下旬到 10 月下旬，比特幣價(jià)格一直波動(dòng)不定。然而，隨著耶倫注入流動(dòng)性，比特幣開(kāi)始上漲，并在今年 3 月創(chuàng)下歷史新高。
反向反思
歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總是有相似之處。在我之前的文章 Sugar High 中，我未能充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，當(dāng)時(shí)我討論了鮑威爾工資政策轉(zhuǎn)變的影響。對(duì)于即將到來(lái)的降息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的正面影響，我與大多數(shù)人持有相同的看法，這讓我有些不安。在去首爾的路上，我偶然查看了我的彭博觀察名單，上面記錄著 RRP 的每日變化。我注意到 RRP 上升了，這讓我感到困惑，因?yàn)槲冶疽詾橛捎诿绹?guó)財(cái)政部的凈國(guó)庫(kù)券發(fā)行，它會(huì)繼續(xù)下降。我深入研究后發(fā)現(xiàn)，這一上升始于 8 月 23 日，也就是鮑威爾政策轉(zhuǎn)變的那一天。我還考慮到 RRP 的激增是否可能由于季度末的粉飾賬面造成。金融機(jī)構(gòu)通常在季度末會(huì)將資金存入 RRP，并在下周撤出。但第三季度要到 9 月 30 日才結(jié)束，因此粉飾賬面無(wú)法解釋這一現(xiàn)象。
接著，我考慮到貨幣市場(chǎng)基金（MMF）是否因?yàn)閲?guó)庫(kù)券收益率下降，而選擇賣出國(guó)庫(kù)券并將現(xiàn)金存入 RRP，以追求更高的短期美元收益。我繪制了一張圖表，展示了 1 個(gè)月（白色）、3 個(gè)月（黃色）和 6 個(gè)月（綠色）國(guó)庫(kù)券的收益率。圖中的垂直線標(biāo)記了幾個(gè)關(guān)鍵日期：紅線代表日本央行加息的日子，藍(lán)線代表日本央行在市場(chǎng)反應(yīng)不佳時(shí)宣布不會(huì)考慮未來(lái)加息的日子，紫線則是杰克遜霍爾會(huì)議演講的日子。
貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理需要決定如何在新存款和即將到期的國(guó)庫(kù)券中獲得最佳收益。RRP 的收益率為 5.3%，如果國(guó)庫(kù)券的收益率稍高，資金就會(huì)流向國(guó)庫(kù)券。從 7 月中旬開(kāi)始，3 個(gè)月和 6 個(gè)月的國(guó)庫(kù)券收益率低于 RRP 的收益率。然而，這主要是由于市場(chǎng)預(yù)期日元走強(qiáng)導(dǎo)致的套息交易平倉(cāng)，促使美聯(lián)儲(chǔ)可能放松政策。1 個(gè)月的國(guó)庫(kù)券收益率仍略高于 RRP 的收益率，這是合理的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)尚未明確表示將在 9 月降息。為了驗(yàn)證我的猜測(cè)，我繪制了 RRP 余額的圖表。
在 8 月 23 日鮑威爾于杰克遜霍爾發(fā)表講話之前，RRP 余額通常是下降的。在那次講話中，他宣布將在 9 月降息（圖中用垂直白線標(biāo)示）。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在 9 月 18 日的會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率降至至少 5.00% 至 5.25%。這驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì) 3 個(gè)月和 6 個(gè)月國(guó)庫(kù)券走勢(shì)的預(yù)期，而 1 個(gè)月國(guó)庫(kù)券的收益率也開(kāi)始縮小與 RRP 的差距。RRP 的收益率要到降息后第二天才會(huì)下降。因此，從現(xiàn)在到 9 月 18 日，RRP 在各種收益工具中提供了最高的回報(bào)。正如預(yù)期的那樣，鮑威爾講話后，RRP 余額立即上升，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金經(jīng)理們正在努力最大化當(dāng)前和未來(lái)的利息收入。
盡管比特幣在鮑威爾政策轉(zhuǎn)變當(dāng)天一度上漲至 64,000 美元，但在過(guò)去一周內(nèi)，其價(jià)格回落了 10%。我認(rèn)為，比特幣是對(duì)美元流動(dòng)性狀況最敏感的指標(biāo)。當(dāng) RRP 余額上升至約 1200 億美元時(shí)，比特幣的價(jià)格下跌。RRP 的增加導(dǎo)致資金停留在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，無(wú)法在全球金融系統(tǒng)中被重新利用。
比特幣的波動(dòng)性非常大，所以我承認(rèn)可能對(duì)一周的價(jià)格變化解讀得過(guò)于深入。但我對(duì)事件的解釋與實(shí)際觀察到的價(jià)格走勢(shì)如此契合，很難僅用隨機(jī)波動(dòng)來(lái)解釋。驗(yàn)證我的理論其實(shí)很簡(jiǎn)單。假如美聯(lián)儲(chǔ)在 9 月會(huì)議前不降息，我預(yù)計(jì)國(guó)庫(kù)券的收益率將繼續(xù)低于 RRP。因此，RRP 的余額可能會(huì)繼續(xù)增加，而比特幣可能會(huì)在當(dāng)前水平徘徊，最壞的情況可能會(huì)緩慢跌至 50,000 美元。讓我們拭目以待。我對(duì)市場(chǎng)的看法轉(zhuǎn)變讓我在買入按鈕上猶豫不決。我并沒(méi)有賣出加密貨幣，因?yàn)槲覍?duì)短期市場(chǎng)持悲觀態(tài)度。正如我將解釋的，我的悲觀只是暫時(shí)的。
失控的財(cái)政赤字
美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有采取任何措施來(lái)控制通脹的主要推動(dòng)力：政府開(kāi)支。只有當(dāng)融資赤字的成本變得過(guò)于高昂時(shí)，政府才可能減少支出或提高稅收。美聯(lián)儲(chǔ)所謂的「限制性政策」不過(guò)是空談，其獨(dú)立性只是一個(gè)講給輕信的經(jīng)濟(jì)學(xué)門徒的美好故事。
如果美聯(lián)儲(chǔ)不收緊政策，債券市場(chǎng)將會(huì)自行調(diào)整。正如在美聯(lián)儲(chǔ) 2023 年暫停加息后，10 年期國(guó)債收益率意外上升一樣，美聯(lián)儲(chǔ)在 2024 年的降息可能會(huì)推動(dòng)收益率逼近危險(xiǎn)的 5%。
為什么 5% 的 10 年期國(guó)債收益率對(duì)「Pax Americana」虛假的金融體系如此危險(xiǎn)？因?yàn)檫@正是去年 Yellen 認(rèn)為需要介入并注入流動(dòng)性的臨界點(diǎn)。她比我更清楚，當(dāng)債券收益率急劇上升時(shí)，銀行系統(tǒng)有多么脆弱；我只能根據(jù)她的行動(dòng)來(lái)猜測(cè)問(wèn)題的嚴(yán)重程度。
她像訓(xùn)練狗一樣，讓我習(xí)慣于在特定刺激下期待某種反應(yīng)。5% 的 10 年期國(guó)債收益率將會(huì)阻止股票市場(chǎng)的牛市。這也將重新引發(fā)對(duì)非「太大而不能倒」銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康的擔(dān)憂。抵押貸款利率的上升將降低住房的可負(fù)擔(dān)性，這對(duì)美國(guó)選民來(lái)說(shuō)是本次選舉周期中的一個(gè)重大問(wèn)題。所有這些可能在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前就會(huì)發(fā)生。在這種情況下，考慮到 Yellen 對(duì)民主黨「傀儡候選人」Kamala Harris 的堅(jiān)定支持，市場(chǎng)可能會(huì)受到嚴(yán)重沖擊。
顯然，Yellen 只有在竭盡全力確保 Kamala Harris 當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后才會(huì)停手。首先，她可能會(huì)開(kāi)始減少財(cái)政部一般賬戶 (TGA) 的資金。Yellen 甚至可能會(huì)提前表明她希望耗盡 TGA 的意圖，以便市場(chǎng)能迅速按照她的預(yù)期做出反應(yīng)，讓市場(chǎng)活躍起來(lái)！接下來(lái)，她可能會(huì)指示 Powell 停止量化緊縮 (QT)，甚至可能重新啟動(dòng)量化寬松 (QE)。所有這些貨幣操作對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是比特幣，都是有利的。假如美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，注入的貨幣量必須足夠大，以抵消不斷上升的 RRP 余額。
Yellen 必須迅速采取行動(dòng)，否則情況可能會(huì)惡化，導(dǎo)致選民對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)失去信心的全面危機(jī)。這將對(duì) Harris 的選情不利，除非奇跡般地發(fā)現(xiàn)了一批郵寄選票。正如斯大林可能說(shuō)過(guò)的，「重要的不是投票的人，而是計(jì)票的人。」我只是開(kāi)個(gè)玩笑，別當(dāng)真 。
如果這種情況發(fā)生，我預(yù)計(jì)市場(chǎng)干預(yù)將在九月底開(kāi)始。在此之前，比特幣可能會(huì)繼續(xù)震蕩，而山寨幣可能會(huì)進(jìn)一步下跌。
我曾經(jīng)公開(kāi)表示牛市會(huì)在九月重新啟動(dòng)，但我現(xiàn)在改變了看法，不過(guò)這并不影響我的投資策略。我依然堅(jiān)定地持有，沒(méi)有使用杠桿。我只會(huì)在投資組合中增加對(duì)一些優(yōu)質(zhì)山寨幣項(xiàng)目的持倉(cāng)，這些項(xiàng)目的價(jià)格相對(duì)于我認(rèn)為的公允價(jià)值有更大的折扣。一旦法幣流動(dòng)性預(yù)計(jì)會(huì)增加，那些有用戶愿意支付實(shí)際費(fèi)用使用其產(chǎn)品的項(xiàng)目的 Token 將會(huì)大幅上漲。
對(duì)于那些有月度盈虧目標(biāo)的專業(yè)交易員或使用杠桿的周末投資者們，很抱歉，我的短期市場(chǎng)預(yù)測(cè)就像擲硬幣一樣不可靠。我傾向于認(rèn)為，那些掌控系統(tǒng)的人最終會(huì)通過(guò)印鈔來(lái)解決所有問(wèn)題。我寫這些文章是為了為當(dāng)前的金融和政治事件提供背景，并檢驗(yàn)我的長(zhǎng)期假設(shè)是否依然成立，希望總有一天我的短期預(yù)測(cè)會(huì)更準(zhǔn)確。