從 Token Terminal 的數(shù)據(jù)可以看到過去四年間，月度穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬量增長了十倍，從每月 1000 億美元增加到 1 萬億美元在 2024 年 6 月 20 日這一天，整個加密貨幣市場的總交易量為 743.91 億美元，而穩(wěn)定幣占了其中的 60.13%，約為 447.1 億美元。其中，USDT（Tether）是使用最多的，市值為 1122.4 億美元，占所有穩(wěn)定幣總值的 69.5%。在 6 月 20 日當(dāng)天，USDT 的交易量達(dá)到了 348.4 億美元，占當(dāng)天總交易量的 46.85%。

穩(wěn)定幣（stablecoins），作為加密貨幣市場中的一種重要存在，其基本定義是與法定貨幣或其他資產(chǎn)掛鉤，以實(shí)現(xiàn)價值穩(wěn)定的加密貨幣。國際清算銀行（Bank of International Settlements）將穩(wěn)定幣定義為“價值與法定貨幣或其他資產(chǎn)掛鉤的加密貨幣”。這種設(shè)計(jì)旨在使穩(wěn)定幣能夠相對于掛鉤的特定資產(chǎn)或一攬子資產(chǎn)保持穩(wěn)定的價值，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的價值存儲和交換媒介。這種機(jī)制與金本位制度非常相似，但因其發(fā)行在區(qū)塊鏈上，還具備加密資產(chǎn)的去中心化、點(diǎn)對點(diǎn)交易、無需中央銀行清算和不可篡改的特點(diǎn)。

Aiying 艾盈這篇報告將深入探討穩(wěn)定幣的定義及其主要模式，分析當(dāng)前市場全貌及競爭態(tài)勢，重點(diǎn)介紹法幣抵押、加密資產(chǎn)抵押和算法穩(wěn)定幣的運(yùn)作原理、優(yōu)劣勢，以及不同類型穩(wěn)定幣在市場中的表現(xiàn)和未來發(fā)展前景。

一、穩(wěn)定幣的定義及主要模式

1、基本定義：錨定法幣，價值穩(wěn)定

穩(wěn)定幣（stablecoins）從字面理解就是價值穩(wěn)定的加密貨幣，國際清算銀行（Bank of International Settlements）對穩(wěn)定幣的定義是：價值與法定貨幣或其他資產(chǎn)掛鉤的加密貨幣。延伸而言，穩(wěn)定幣的主要設(shè)立目的是其相對于掛鉤的特定資產(chǎn)或一攬子資產(chǎn)保持穩(wěn)定的價值，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的價值存儲和交換媒介，這點(diǎn)上其實(shí)與金本位制度非常相似。由于其發(fā)行在區(qū)塊鏈上，因此也具有加密資產(chǎn)的去中心化、點(diǎn)對點(diǎn)、無需經(jīng)中央銀行清算、不可篡改特性。

穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定與傳統(tǒng)央行追求法幣的幣值穩(wěn)定的主要區(qū)別在于，穩(wěn)定幣追求的是相對于法幣的匯率平價，而法幣的幣值追求的則是跨期購買力的穩(wěn)定。更通俗的說，穩(wěn)定幣本質(zhì)上希望錨定法幣體系，以此實(shí)現(xiàn)代幣價值的穩(wěn)定。

2、主要模式：抵押資產(chǎn)與中心化程度為主要區(qū)分

對于穩(wěn)定幣而言，如果想要確保法幣體系的錨定，按照底層資產(chǎn)的背書實(shí)現(xiàn)上，分為抵押和無抵押兩類，從發(fā)行上又分為中心化和去中心化兩種。對于價值穩(wěn)定而言，使用現(xiàn)實(shí)世界的有價資產(chǎn)作為抵押品，進(jìn)而發(fā)行穩(wěn)定幣，達(dá)到與法幣錨定是最容易也是相對安全的實(shí)現(xiàn)方式，較高的抵押率意味著充足的償付能力。按照抵押品的分類，進(jìn)一步細(xì)化為法幣抵押、加密資產(chǎn)抵押、其它支持資產(chǎn)抵押。

具體可以有如下細(xì)分方式：

從上表可以看出，從基本的運(yùn)作模式而言，穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定主要依賴抵押資產(chǎn)或者算法調(diào)控的方式讓穩(wěn)定幣的幣價穩(wěn)定在一個可控的法幣兌換區(qū)間。關(guān)鍵不在于幣價波動，而是如何合理的修正這種波動，使之在穩(wěn)定區(qū)間運(yùn)行。

二、穩(wěn)定幣市場全貌及競爭態(tài)勢

1、從錨定法幣來看：美元幾乎占據(jù)了全部市場

從錨定價格來看，除了 PAXG 等錨定黃金價格外，99% 的穩(wěn)定幣均為 1:1 錨定美元，也有錨定其它法幣的穩(wěn)定幣，如錨定歐元的 EURT，市值 3800 萬美元，日元的如 GYEN，目前市值僅有 1400 萬美元；錨定印尼盾的 IDRT，市值為 1100 萬美元。整體市值非常少。

錨定美元的穩(wěn)定幣目前占比維持在 99.3% 左右，剩余主要由歐元、澳元、英鎊、加元、港元、人民幣等。

穩(wěn)定幣錨定法幣市占率 Source：The Block

2、從市占率和市值：USDT 是絕對霸主，USDC 奮起直追

穩(wěn)定幣發(fā)行量是行情息息相關(guān)，從監(jiān)測數(shù)據(jù)可以看到，整體上呈現(xiàn)發(fā)行量持續(xù)增長，但在上一輪牛轉(zhuǎn)熊期間（2022 年 3 月）有所回落，目前正處于邊際發(fā)行上行階段，同步也預(yù)示當(dāng)前的牛市.

圖表 3：穩(wěn)定幣歷史發(fā)行情況（Source：The Block）

根據(jù) coingecko 的最新數(shù)據(jù)，截至到 5 月 4 日，目前穩(wěn)定幣賽道中，USDT 市占率 70.5%，其次為 USDC21.3%、DAI 3.39%、FDUSD 2.5%、FRAX0.41%。

圖表 4：穩(wěn)定幣賽道市占率情況 Source：coingecko

此外從市值來看，目前全部穩(wěn)定幣市值為 1600 億美元 +，其中 USDT 遙遙領(lǐng)先，且增長穩(wěn)定，目前市值超 1100 億美元，USDC 市值平穩(wěn)上升，為 330 億美元 +，但較 USDT 仍有差距，其它穩(wěn)定幣則基本保持穩(wěn)定。

圖表 5：主流穩(wěn)定幣的市值 Source：Coingecko

3、從市值前十看：法幣抵押穩(wěn)定幣占據(jù)絕對龍頭，涵蓋各類型穩(wěn)定幣

從目前前十的主流穩(wěn)定幣看，中心化的美元抵押穩(wěn)定幣主要由 USDTUSDCFDUSD 等廣義抵押率基本大于 100%；DAI 作為去中心化的加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣；USDe 為合成美元，抵押物為加密資產(chǎn)；FRAX 為算法穩(wěn)定幣、PAXG 為黃金抵押的穩(wěn)定幣。

圖表 6：主流穩(wěn)定幣的市值 Source：Coingecko

4、從持幣地址看：USDT 整體平穩(wěn)，USDC 近期有所乏力

從二者持幣地址變化可以明顯看到，二者持幣地址的暴跌均是因?yàn)榕c美元脫錨，2023 年 3 月 11 日 USDC 受到 SVB 暴雷事件影響，一度與美元脫錨，一度跌至 0.88 左右，導(dǎo)致持幣地址快速下降，雖然后續(xù)收復(fù)失地，但持幣地址再次被 USDT 拉開。

圖表 7：USDT vs USDC 持幣地址變化 Source：The Block

從上圖可以看到，USDC 在脫錨事件發(fā)生后，其地址從大于 1000 美元到大于 1000 萬美金地址均全面減少。較峰值下降約 30%，與之對應(yīng)的則是 USDT 穩(wěn)步上升。

三、主流穩(wěn)定幣的運(yùn)作原理，優(yōu)劣勢是什么？

接上分析，目前主流的穩(wěn)定幣主要按照抵押資產(chǎn)類型及發(fā)行的中心化程度進(jìn)行區(qū)分，通常說來，以法幣抵押的多為中心化發(fā)行，目前也占據(jù)市場主流；以加密資產(chǎn)抵押或算法型穩(wěn)定幣多為去中心化發(fā)行，每一賽道均有其龍頭。每一個穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)框架都有其優(yōu)劣勢。

1、法幣抵押穩(wěn)定幣（USDTUSDC）

1）USDT 的主要運(yùn)作原理

• 基本介紹：

2014 年 iFinex 旗下的 Tether 公司創(chuàng)設(shè)了穩(wěn)定幣 USDT，同時該公司旗下還擁有加密貨幣交易所 Bitfinex，注冊地均在英屬維京群島，總部位于香港，Tether 總部位于新加坡。目前的 CEO 為 Paolo Ardoino（公司原 CTO），意大利人，早期主要是為對沖基金開發(fā)交易系統(tǒng)，2014 年加入 Bitfinex 任高管，2017 年加入 Tether，目前擁有 Tether20% 的股份。

• 發(fā)行及流通：

主要分五步，第一步用戶將美元存入 Tether 的銀行賬戶；第二步則是 Tether 為用戶創(chuàng)建其對應(yīng)的 Tether 賬戶，并在其賬戶中鑄造對應(yīng)價值的 USDT；第三步則是戶之間的交易流通；第四步為贖回階段，若用戶贖回美元，需將 USDT 交給 Tether 公司，第五步則是 Tether 銷毀對應(yīng)價值的 USDT，同時美元返還給用戶的銀行賬戶。

圖表 8：USDT 發(fā)行、交易、流通、回收全流程 Source：Tether 公司白皮書

技術(shù)實(shí)現(xiàn)：

Tether 發(fā)行 USDT 要實(shí)現(xiàn)上述流程需要區(qū)塊鏈技術(shù)的嵌入，整體的技術(shù)架構(gòu)上并不復(fù)雜，主要分為三層。

• 第一層是區(qū)塊鏈主網(wǎng)，早期主要是比特幣區(qū)塊鏈，目前已擴(kuò)展至 200+ 公鏈，USDT 的交易賬簿通過 Omni 層協(xié)議嵌入?yún)^(qū)塊鏈中。
• 第二層是 Omni 層協(xié)議（Omni Layer Protocol），該協(xié)議主要是服務(wù)于比特幣區(qū)塊鏈，用于鑄造、交易和存儲 USDT。2019 年以后 USDT 鑄造已經(jīng)陸續(xù)轉(zhuǎn)向了波場和以太坊，主要運(yùn)用的是 TRC-20 及 ERC-20 協(xié)議。
• 第三層是 Tether 公司，主要是負(fù)責(zé)發(fā)行以及抵押資產(chǎn)的管理、審計(jì)等

圖表 9：USDT 技術(shù)實(shí)現(xiàn)架構(gòu)（以比特幣網(wǎng)絡(luò)為例）Source：Tether 公司白皮書

在上述發(fā)行和技術(shù)實(shí)現(xiàn)上，最為根本的則是 Tether 運(yùn)行的儲備證明機(jī)制（Proof of Reserves），具體就是只要鑄造一個 USDT，對應(yīng)的 Tether 公司必須增加 1 美元的儲備，換言之，其發(fā)行鑄造 USDT，對應(yīng)抵押物要同等增加 1 美元，確保 100% 等值抵押。

資產(chǎn)（抵押物）儲備情況：

目前總的資產(chǎn)儲備 1100 億美元 +，這與其目前的市值維持一致。從資產(chǎn)的儲備類別看；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比 83%，其它占比 17%。

細(xì)分來看，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物中，短期美國國債占比最高約 80%，其次為隔夜逆回購協(xié)議接近 12%，剩余則為貨幣市場基金、現(xiàn)金及銀行存款、定期回購協(xié)議、非美國國債構(gòu)成。在其它資產(chǎn)類別中，主要為比特幣、高等級公司債券、貴金屬、抵押貸款構(gòu)成，其中比特幣和抵押貸款占比較大。

圖表 10：Tether 資產(chǎn)儲備構(gòu)成（數(shù)據(jù)截至 2024 年一季度）Source：Tether 官網(wǎng)

此外，通過過去三年的審計(jì)報告可以看出，Tether 公司在資產(chǎn)儲備上，緊跟外部宏觀環(huán)境，美國短期國債、貨幣市場基金等占比持續(xù)擴(kuò)大、同時調(diào)降了公司債券，現(xiàn)金及銀行存款。此外，由于其資產(chǎn)的期限不同，這是最容易導(dǎo)致做空 USDT 發(fā)生的情形，審計(jì)報告揭露的數(shù)據(jù)看，目前其持有的國債和定期回購協(xié)議均屬于超短期，小于 90 天，唯一較長的則是公司債券和非美國國債，期限為 150 天和 250 天以內(nèi)。

這些儲備資產(chǎn)的配置間接的提高了其資產(chǎn)運(yùn)營的收益，同時也進(jìn)一步降低了其風(fēng)險系數(shù)，資產(chǎn)安全性進(jìn)一步提高，特別是期限縮短，有利地防止了因?yàn)槠谙掊e配導(dǎo)致的做空。

盈利模式：

• 成本端：極少數(shù)的技術(shù)和運(yùn)維人員，邊際成本極低
• 收入端：注冊 KYC 后的服務(wù)費(fèi)（150 美元 / 人），出入金手續(xù)費(fèi)（約 0.1%），利息收入（如短期國債 4-5% 的收益，但其成本為 0，其他還有貸款利息收入）、托管費(fèi)（部分機(jī)構(gòu)托管在 Tether 的費(fèi)用。2024 年一季度，Tether 宣布其一季度凈利潤為 45 億美元，創(chuàng)歷史新高，但其員工人數(shù)僅為 100 人左右，與之同等利潤的高盛、摩根，人員數(shù)量都為 5 萬人以上。賺錢效率非常罕見。

2）USDC 的主要運(yùn)作原理

與 USDT 類似，USDC 的主要發(fā)行、流通及技術(shù)實(shí)現(xiàn)都是類似的，為 1USDC 掛鉤 1 美元，由 Coinbase 和 Circle 于 2018 年創(chuàng)建的穩(wěn)定幣，時間上晚于 USDT，但在具體的運(yùn)作細(xì)節(jié)上，整體上有一定的區(qū)別：

• 資產(chǎn)儲備透明度更高：相比較 USDT 按季度披露資產(chǎn)儲備情況，USDC 每月會披露其資產(chǎn)情況。每年均會由第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)儲備進(jìn)行審計(jì)，早期主要是 Grant Thornton，2023 年更改為德勤公司。截至 2024 年 3 月披露信息，流通中 USDC 為 322 億美元，circle 等值資產(chǎn)約為 322 億美元?；境制?。

圖表 11：USDT 發(fā)行、交易、流通、回收全流程

資產(chǎn)儲備多為短期國債和現(xiàn)金，期限更短，較 USDT 流動性更高：相較于 USDT 僅披露國債整體期限，USDC 會公布其主要國債資產(chǎn)的到期日，根據(jù) 3 月份披露數(shù)據(jù)，期限均在 3 個月以內(nèi)，最晚的為 6 月份到期的短債，整體規(guī)模 114 億美元；此外主要是回購協(xié)議、現(xiàn)金儲備，加總起來有 282 億美元，此外尚有 42 億美元現(xiàn)金，整體均放在由 BlackRock 在 SEC 注冊的 CRF（Circle reserve Fund）中，整體上其差不多 95% 左右的資產(chǎn)都在 SEC 的監(jiān)管下，此外由于其資產(chǎn)的現(xiàn)金比例更高，贖回層面的流動性也高于 USDT。

圖表 12：USDC 儲備資產(chǎn)（截至 2024 年 3 月）Source：Circle 官網(wǎng)

• USDC 的創(chuàng)立是在美國監(jiān)管框架下展開，合法性地位更高：Circle 注冊是美國財政部下屬金融犯罪執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)的貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，同時也按照各州對貨幣傳輸業(yè)務(wù)法律展開，整體被監(jiān)管視為一種預(yù)付款方式。相較于 USDT，USDC 的儲備資產(chǎn)是獨(dú)立的，假設(shè) Circle 破產(chǎn)，根據(jù)紐約銀行法和聯(lián)邦破產(chǎn)法，這些儲備資產(chǎn)將受到保護(hù)。
• USDC 并不直接與個人進(jìn)行兌換。USDT 對于 10 萬美元以上，只要付注冊費(fèi)即可直接與 Tether 進(jìn)行兌換，但 Circle 是按照客戶等級運(yùn)行。只有其合作伙伴或者 A 類用戶（交易所、金融機(jī)構(gòu)）等有資格與 Circle 進(jìn)行兌換。個人普通用戶（B 類）需通過第三方渠道展開（如 coinbase）。此外在利潤來源上，USDC 與 USDT 基本雷同，但由于 USDC 資產(chǎn)主要是短期國債和現(xiàn)金，風(fēng)險敞口比 USDT 更低，因此收益率也相對較低。

3）FDUSD 主要運(yùn)作原理

在紐約州金融服務(wù)部命令加密貨幣公司 Paxos 停止發(fā)行新的 BUSD 后，全球第一大交易所幣安也與 2023 年 12 月 15 日停止支持 BUSD 產(chǎn)品，同時公布并將 BUSD 余額自動兌換成 FDUSD，此后 FDUSD 市值一路上漲，在法幣抵押的穩(wěn)定幣市場中，占據(jù)第三的位置。

• 基本介紹：

FDUSD 是 FD121（First Digital Labs）在 23 年 6 月推出的錨定美元的穩(wěn)定幣，母公司 First Digital Trust 是一家在香港的合格托管和信托公司，主要從事數(shù)字資產(chǎn)的相關(guān)業(yè)務(wù)，于 2017 年由 Legacy Trust 建立，并在 2019 年正式獨(dú)立出來成為一家完全獨(dú)立的公共信托公司，而 Legacy Trust 是一家于 1992 年成立的老牌公共信托公司。

• 運(yùn)行模式：

FDUSD 基本與 USDTUSDC 的運(yùn)作模式區(qū)別不大，，用戶存入美元，發(fā)行方鑄造出相應(yīng)數(shù)量的 FDUSD。同樣，如果取出美元，相應(yīng)數(shù)量的 FDUSD 會進(jìn)行銷毀。FDUSD 的審計(jì)機(jī)構(gòu)為 Prescient Assurance（位于紐約的會計(jì)事務(wù)所，CREST 認(rèn)證的全球前 20 的安全測試和審計(jì)組織），合約審計(jì)為派盾。

• 資產(chǎn)披露及儲備情況：

與 USDC 類似，F(xiàn)DUSD 同樣是按月披露其資產(chǎn)，其儲備資產(chǎn)主要是由香港的一家公共信托公司進(jìn)行管理，其并未透露儲備資產(chǎn)所在金融機(jī)構(gòu)的具體名稱，但是明確這些金融機(jī)構(gòu)均是標(biāo)準(zhǔn)普爾評級下 A-2 信用等級。截止到 2024 年 3 月，發(fā)行及流通的 FDUSD 為 25 億美元，對應(yīng)儲備資產(chǎn)也為 25 億美元。儲備資產(chǎn)分類來看，短期國債 18.6 億美元，最晚到期日為 5 月 21 日，固定存款 2.65 億美元，昨晚期限為 1 個月定期，其它現(xiàn)金資產(chǎn) 1.7 億美元。整體上均為超短期資產(chǎn)，流動性和即時償付效應(yīng)非常高。

4）法幣抵押穩(wěn)定幣賽道小結(jié)

如果復(fù)盤 USDT 及 USDC、FDUSD 前三的法幣抵押穩(wěn)定幣，可以明細(xì)看到三條不同的成功路徑。簡要總結(jié)如下:

• USDT：1）最大的優(yōu)勢是先發(fā)優(yōu)勢，但崛起主要得益于交易所加持及行情爆發(fā)。在加密貨幣的蠻荒時代開始，從早期的比特幣區(qū)塊鏈到后期的以太坊生態(tài)，USDT 當(dāng)之無愧的先行者，同時也猜準(zhǔn)了行情大爆發(fā)，如果回顧其持幣地址和市值來看，雖然 2014 年成立，但其真正進(jìn)入崛起是 2017 年，當(dāng)年除了行情牛市外，USDT 開始了超級增發(fā)，被市場詬病操縱比特幣價格，但是事后看來，這屬于因果倒置，容易被忽略的則是當(dāng)年一個是中國關(guān)閉了虛擬貨幣，另外更為重要的是則是 USDT 當(dāng)年同步上線了前三大交易所。2）飽受風(fēng)險事件攻擊，但應(yīng)對及時得當(dāng)，快速挽回市場信心。Tether 關(guān)聯(lián)公司 Bitfinex 交易所，一度被外界認(rèn)為是一家企業(yè)，2014-2016 年先后遭到黑客攻擊、美國政府罰款，包括 Tether 被富國銀行、臺灣銀行切斷國際電匯等事件，甚至一度與美元脫鉤，Tether 的主要應(yīng)對手段就是快速公布其資產(chǎn)儲備情況，包括其超額儲備和未分配的利潤情況，通過財務(wù)狀況的健康程度，來挽回市場信心，無論是否其資料造假，但從事實(shí)上確實(shí)非常有力的回應(yīng)了市場擔(dān)憂。通過先發(fā)優(yōu)勢和數(shù)次市場公關(guān)，USDT 對消費(fèi)者形成了極強(qiáng)的消費(fèi)習(xí)慣，目前仍然是出入金最優(yōu)選的穩(wěn)定幣，包括也是覆蓋最全交易所的交易對。
• USDC：1）崛起于 USDT 危機(jī)之時，透明、受監(jiān)管、更具流動性的資產(chǎn)儲備贏得客戶青睞。如果回顧 USDC 的崛起，其持幣地址的大增通常對應(yīng) USDT 持幣的下滑，通常均為 USDT 發(fā)生風(fēng)險事件之時，特別是由于其早期是合規(guī)交易所 coinbase 的唯一穩(wěn)定幣交易對，這種受監(jiān)管加持給早期 USDC 市場擴(kuò)張帶來極大的好處，也是其沖擊 USDT 第一寶座的主要競爭力。2）由于合規(guī)性，Defi 協(xié)議更加青睞 USDC，流動性挖礦使得 USDC 迅速起量，鏈上更占優(yōu)。2020 年 Maker 引入受監(jiān)管的穩(wěn)定幣 USDC 之后，USDC 就成為了各大 Defi 協(xié)議的首選，目前 MakerDAO、Compound 和 Aave 三大 Defi 協(xié)議是 USDC 的主要支持者，這背后除了受到監(jiān)管的利好之外，更重要的是作為 Defi 協(xié)議的抵押品，USDC 相較于 USDT 具有更低的波動。USDC 的勝利可以總結(jié)為合規(guī)的勝利。但是值得注意的是，由于 USDC 作為合規(guī)抵押品，2023 年 8 月，Circle 按照美財政部的指示凍結(jié) Tornado Cash（洗錢指控）的 USDC，這也為去中心化的 Defi 協(xié)議是否要過度依賴中心化穩(wěn)定幣埋下了分歧的因子。
• FDUSD：1）頂級交易所的加持及隱含的監(jiān)管合規(guī)成為 FDUSD 崛起的主因之一。加密貨幣 TOP1 交易所幣安決定在 2023 年放棄 BUSD，并在當(dāng)年 7 月轉(zhuǎn)為扶持 FDUSD 作為其 Launchpad 和 Launchpool 流動性挖礦的唯一指定穩(wěn)定幣，得益于幣安挖礦及打新的巨大收益，F(xiàn)DUSD 整體市值快速增長，迅速成長為市場排名前三的法幣抵押穩(wěn)定幣。FDUSD 的崛起，幣安的支持可以說最直接的因素，更為關(guān)鍵的是市場并不缺合法監(jiān)管的穩(wěn)定幣（USDC），幣安的選擇更多的考量了香港監(jiān)管環(huán)境及美國對幣安的態(tài)度，由此作為誕生于香港的 FDUSD 就成為了最佳選擇。2）場景化、財富效應(yīng)決定了其增長速率和上限。FDUSD 假設(shè)被交易所采用，如果沒有合適的應(yīng)用場景，也很難實(shí)現(xiàn)崛起。上線幣安后，F(xiàn)DUSD 成為 Launchpool 和 Launchpad 的唯二挖礦加密貨幣（另一個是 BNB），上線以來，通過 FDUSD 挖礦均值挖礦收益年華接近 70%，這對于短期挖礦的用戶而言，是確定較高的收益，僅此一項(xiàng)，就快速拉升了 FDUSD 的使用率。

總的來看，僅以法幣抵押的穩(wěn)定幣而言，其成功離不開幾個重要因素：

• 是否在監(jiān)管框架下展開，有利早期獲得用戶信任。比如 USDC、FDUSD 等皆是如此。
• 是儲備證明的審計(jì)、安全和透明度上的優(yōu)勢。（如 TUSD 在 2023 年開啟實(shí)時審計(jì)功能，包括使用 chainlink 確保鑄幣安全等，使這個老的穩(wěn)定幣再次煥發(fā)光彩；再如 USDC 的崛起也由該項(xiàng)因素）。
• 是交易所的支持和廣泛合作決定了發(fā)展下限。從 USDT 到 USDC 及 FDUSD 的崛起之路上都離不開交易所的支持，只有這些交易所的龐大流動性支持，穩(wěn)定幣才能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)起步。
• 應(yīng)用場景和財富效應(yīng)決定發(fā)展速度和上限。比較典型的如前文所述的 FDUSD，USDC、還有 PayPal 推出的 PYUSD（寄生于 Paypal 錢包），其迅猛發(fā)展的關(guān)鍵在于某一細(xì)分場景下形成了較強(qiáng)的財富效應(yīng)或者較為便利的服務(wù)，進(jìn)而提升了用戶的采用率。

2、加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣（DAI/USDe）

由于加密資產(chǎn)的巨大波動性，其信用基礎(chǔ)比以美元無風(fēng)險資產(chǎn)（國債、美元存款）等相比更弱，因此一般均是超額抵押，但是通過衍生品對沖模式的合成美元也能夠?qū)崿F(xiàn)接近 100% 的抵押率；但由于使用的加密資產(chǎn)，通常其又具備去中心化的特點(diǎn)。

1）DAI 的主要運(yùn)作原理

• 基本介紹：

DAI 是目前去中心化穩(wěn)定幣龍頭 Maker DAO 于 2017 年正式發(fā)行和管理。MakerDAO 是去中心化金融 (DeFi) 項(xiàng)目，總部位于美國舊金山，創(chuàng)始人為 RuneChristensen。項(xiàng)目投資人包括了 A16z、Paradigm、Polychain Capital 等加密行業(yè)知名投資機(jī)構(gòu)，早期主要由 Maker 基金會運(yùn)營，目前由其社區(qū)通過去中心化自治組織 (DAO) 管理（持有 MRK 代幣）穩(wěn)定幣。

• 主要運(yùn)作機(jī)制：

DAI 整體上也是 1:1 錨定美元。Maker 協(xié)議 2017 年推出但抵押的 DAI，主要是允許用戶通過質(zhì)押 ETH 來鑄造 DAI；2019 年推出了多抵押品的 DAI，接受 ETH 以外抵押品，除了質(zhì)押品發(fā)生變化外，同時引進(jìn)了 DAI 存款利息，支持穩(wěn)定幣生息，此外還將抵押品的債券倉更名為保險庫 Vault，而單一抵押品生成的穩(wěn)定幣更名為 SAI。

其創(chuàng)建過程如下。

• 第一步通過 Oasis Borrow 門戶或 Instadapp、Zerion、MyEtherWallet 等由社區(qū)創(chuàng)建的界面來創(chuàng)建金庫（Vault），并鎖入特定類型和數(shù)量的抵押物來生成 Dai（Maker 協(xié)議目前也支持通過 RWA 資產(chǎn)作為抵押品，如房地產(chǎn)抵押貸款、應(yīng)收賬款）。
• 第二步通過加密錢包來發(fā)起、確認(rèn)交易，同時生成 DAI（相當(dāng)于抵押借出）
• 第三步若想贖回抵押物，用戶需要償還其對應(yīng)的 DAI 數(shù)量（相當(dāng)于償還債務(wù)），并且支付穩(wěn)定費(fèi)（相當(dāng)于風(fēng)險補(bǔ)償，或者可以視同為風(fēng)險參數(shù)，以此調(diào)節(jié)供需，維持 DAI 與美元的 1:1 掛鉤，牛市行情，穩(wěn)定費(fèi)可高達(dá) 15% 以上）。第四步，Maker 協(xié)議會自動銷毀 DAI，并還給用戶抵押資產(chǎn)。

圖表 13：Maker 協(xié)議參與方 Source：Maker 官網(wǎng)

DAI 的價格穩(wěn)定機(jī)制。相較于法幣抵押的穩(wěn)定幣，其質(zhì)押資產(chǎn)具有無風(fēng)險特征，且流動性較高，屬于硬性錨定，可以通過儲備資產(chǎn)快速穩(wěn)定價格區(qū)間。對于加密資產(chǎn)抵押的去中心化穩(wěn)定幣，加密市場本身的波動和交易會導(dǎo)致錨定的價差，因此需要設(shè)定一個價格穩(wěn)定機(jī)制穩(wěn)定。主要是通過利率調(diào)整和清算，利率方面主要涉及穩(wěn)定費(fèi)率和 DAI 存款利率（DSR）。穩(wěn)定費(fèi)率是基于持續(xù)掛鉤美元的風(fēng)險系數(shù)，相當(dāng)于貸款利息；DSR 則相當(dāng)于獲得 DAI 的基礎(chǔ)收益率或者是存款利率。這個穩(wěn)定邏輯類同于傳統(tǒng)銀行的借貸，假設(shè)貸款收入（穩(wěn)定費(fèi)收入）低于 DSR 收入（存入 DAI 利息支出），協(xié)議整體就會有壞賬，要想彌補(bǔ)壞賬，則需要增發(fā) MRK（治理代幣），那么承受方就轉(zhuǎn)嫁給了 MKR 持有方。這種機(jī)制也確保了在穩(wěn)定費(fèi)投票時，大家的公正合理。

DAI 的清算機(jī)制。如同傳統(tǒng)信貸一樣，如果抵押物的價值大幅下降，資不抵債的時候，會面臨銀行的強(qiáng)制回收。DAI 也設(shè)置了同樣的機(jī)制，使用的是荷蘭式拍賣（價格階梯遞減，出價即成交），主要拍賣啟動模式依據(jù)擔(dān)保品價值與債務(wù)的比率決定（清算率），不同用戶創(chuàng)建的金庫由不同的清算率。比如抵押物為 ETH，質(zhì)押率 75%，市場價 3000U，則用戶最多能拿到 2250U 的 DAI，用戶為了保險期間只拿了 2000U 的 DAI，此時抵押資產(chǎn)覆蓋率為 1.5，使用敞口為 66.7%，一般面臨清算則是，敞口使用率大于質(zhì)押率，也就是當(dāng) ETH 下跌到 2666U 時則面臨清算風(fēng)險。DAI 的錨定穩(wěn)定協(xié)議。從字面上理解比較費(fèi)勁，如果用傳統(tǒng)金融術(shù)語表達(dá)則是貨幣互換協(xié)議，簡單運(yùn)作就是 DAI 與 USDC 等穩(wěn)定幣資產(chǎn)的互換。換言之，用戶存入 1USDC，對等 1:1 匯率也可以鑄造 1DAI。此外通過穩(wěn)定幣互換，協(xié)議將儲備池的 USDC 等法幣穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換為美元，用于投資短期美債，進(jìn)一步提高其收益，反哺其 DSR 收益提高，吸引用戶。

DAI 的盈利分析。主要是通過穩(wěn)定費(fèi)收入（貸款利息），類比就是 USDT 的出入金鑄造的資金費(fèi)率。清算罰金收入；錨定模塊的穩(wěn)定幣互換交易費(fèi)；以及抵質(zhì)押 RWA 的投資收益。2023 年協(xié)議營收 0.96 億美元。

2）USDe 的主要運(yùn)作原理

基本介紹：

USDe 是由 Ethena Labs 創(chuàng)設(shè)的去中心化鏈上穩(wěn)定幣，其早期理念是幣圈著名 KOL Arthur Hayes 提出，同時該項(xiàng)目也獲得了 BitMEX 創(chuàng)始人 Arthur Hayes 及其家族基金的投資，此外也包括了 Deribit，Bybit，OKX，Gemini 等一眾巨頭基金的加持。2024 年 2 月 19 日上線后，供應(yīng)量火箭式上升，已進(jìn)入穩(wěn)定幣供應(yīng)量行業(yè)前五，僅次于 FDUSD。

圖表 14：穩(wěn)定幣賽道前五供應(yīng)量（截至 2024 年 5 月）Source：The Block

USDe 的運(yùn)作原理：中性對沖策略在加密貨幣的應(yīng)用

Ethena Labs 的 USDe 是一個合成美元協(xié)議。在加密貨幣中，所謂合成美元協(xié)議，就是通過一系列的加密衍生品組合，來實(shí)現(xiàn)發(fā)行的穩(wěn)定幣與美元進(jìn)行穩(wěn)定的掛鉤。

在具體的操作上，USDe 使用了德爾塔中性策略，傳統(tǒng)意義上，Delta=期權(quán)價格變化 / 標(biāo)的資產(chǎn)價格變化，那么 Delta 中性一般在金融主要指的是投資組合的價值并不受到資產(chǎn)小幅價格變動的影響，一般就稱為 delta 中性（delta 為 0）。

Ethena 的中性策略操作如下。用戶鑄造了 1USDe 的 Ethena 穩(wěn)定幣，ENA 同時會在衍生品交易所存入價值 1 美元的 ETH，同時建立做空 1ETHUSD 的永續(xù)合約。如果 ETH 下跌 10 倍，那么該合約就賺取了 9ETH 的盈利，那么 ENA 總的倉位就是 10 個 ETH，由于價格也下跌了 10 倍，那么就相當(dāng)于其持倉的總價值沒有發(fā)生變化；價格上漲同理。以此來確保鑄造穩(wěn)定幣的穩(wěn)定。如果用戶選擇贖回 USDe，那么 ENA 則會迅速對空頭合約進(jìn)行平倉。USDe 的抵押物其實(shí)就是現(xiàn)貨 ETH 以及對應(yīng)的空單，牛市條件下，基本是 100% 足額抵押，如果算上 ENA 代幣，則廣義抵押率超過 120%。

USDe 快速上漲的奧秘：類旁氏機(jī)制，但不止于旁氏，本質(zhì)是一個期限套

利金融產(chǎn)品。

首先對于用戶鑄造 USDe 而言，鑄造完成后可以迅速在 Ethena 中進(jìn)行質(zhì)押，獲取質(zhì)押收益。這相對于其他的如 USDT 等穩(wěn)定幣，你完全享受不到分紅，用傳統(tǒng)的金融而言，換言之，任何貨幣發(fā)行都會收鑄幣稅，現(xiàn)有的 USDT 完全不分享，USDe 上來就直接將鑄幣收益拿出來。僅此一項(xiàng)，就足以吸引大機(jī)構(gòu)參與，畢竟 MakerDAO 做到收益率為 8% 的時候，市場都已經(jīng)直接起飛，更不用說，sUSDe（質(zhì)押 USDe 憑證）收益一度超過 30%。

其次對于 $ENA 而言，是項(xiàng)目方的平臺治理幣。項(xiàng)目方在質(zhì)押 USDe 獲得基礎(chǔ)收益的同時，同時還給予 ENA 代幣獎勵。同時反過來，如果你持有 ENA，也可以去參與質(zhì)押，也會相應(yīng)的提高質(zhì)押 USDe 的獎勵。

從根本上說來，USDe 它構(gòu)建了完全基于 ETH 作為底層資產(chǎn)的穩(wěn)定幣架構(gòu)，其核心錨點(diǎn)在于通過衍生品期貨合約維持抵押物的價值穩(wěn)定，以此作為關(guān)鍵模型，同時為了吸引用戶，將構(gòu)建的投資組合收益回饋給鑄造穩(wěn)定幣的用戶，使得用戶不僅享受穩(wěn)定幣幣價的穩(wěn)固，同時一起享受鑄幣稅的紅利；同時發(fā)行平臺幣 ENA，不僅質(zhì)押 USDe 可以獲得 ENA，同時反向的話，也能提高你質(zhì)押穩(wěn)定幣的收益。它具有旁氏屬性，但它并不是一個簡單的旁氏，因?yàn)槠浜诵挠Ｐ褪且粋€期限套利，作為個人你其實(shí)也可以用這種方式，ENA 做得只是把大家的資金集中起來，做更大的收益集合。

USDe 的盈利模式：

USDe 的鑄造本身需要用戶的 stETH，同時配合去做永續(xù)合約的空單。這里面有兩部分收益，一個是 stETH 的質(zhì)押收益（APY3%-4%），另一個就是吃空單的資金費(fèi)率。永續(xù)合約的資金費(fèi)率機(jī)制比較簡單，為盡可能拉平合約與現(xiàn)貨價格，當(dāng)市場的多單大于空單的時候，多頭給空頭資金費(fèi)；反之，則空頭給多頭錢。在牛市行情，多頭的資金費(fèi)率一般會給的相對較高（APY25%），否則難以吸引對手盤。這部分是項(xiàng)目最大的盈利。值得注意的是，項(xiàng)目方把 stETH 存入的不是一般的 CEX 上，而是放在了 Cobo、 CEFFU 等托管平臺，防止被挪用或 CEX 暴雷。

USDe 核心風(fēng)險：

USDe 作為加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣，其最基礎(chǔ)的模型是期現(xiàn)套利，抵押物的價值其實(shí)就是現(xiàn)貨 ETH 以及對應(yīng)的空單，牛市條件下，基本是 100% 足額抵押，更不用說加上 ENA 本身的的流通市值，這意味著現(xiàn)階段并不會存在暴雷的風(fēng)險，但是也有一種例外就是 ETH 的 LST 抵押物（stETH）與 ETH 本身脫鉤，這個最近的先例就是 3AC 暴雷時候，stETH 一度脫鉤近 8%。最大的風(fēng)險是規(guī)模上限問題，如果在單一交易所的空倉比例過大，很可能面臨沒有對手盤的問題，進(jìn)而就會導(dǎo)致資金費(fèi)率收益的下降。以目前市場的情況來看，安全鑄造上限大概為 100 億美元。其次是質(zhì)押收益率的可持續(xù)問題，這個不贅述，是一個顯而易見的問題。還有就是 ENA 的托管模式，理論也有作惡風(fēng)險，甚至是破產(chǎn)風(fēng)險，會引發(fā)一系列的杠桿清算。最后一個，也是最大的風(fēng)險就是項(xiàng)目方的風(fēng)險，卷款跑路。

3）加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣賽道小結(jié)

相較于法幣抵押的穩(wěn)定幣，加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣其實(shí)并不依賴于場景和中心化交易所。無論是 DAI 還是 USDe，其成功路徑都是高度一致，財富效應(yīng)和透明化管理。無論是 DAI 還是 USDe 均誕生在牛市，并快速增長。得益于牛市增長，脫胎于 DAI 的借貸協(xié)議，給了散戶加杠桿博取更高收益的機(jī)會，同時由于相較于法幣抵押的穩(wěn)定幣，加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣基本會有基礎(chǔ)的存款收益，作為吸引客戶的錨，可以視為生息資產(chǎn)，高收益帶來的財富效應(yīng)是加密質(zhì)押穩(wěn)定幣能夠立足及螺旋向上的主要原因。對比 USDT 和 USDC，如果純持有并不能享受生息紅利，同時還有可能因?yàn)槊涝獏R率的變化或者通脹，導(dǎo)致資產(chǎn)貶值。

3、無抵押 / 算法穩(wěn)定幣（FRAX）

算法穩(wěn)定幣的上一個高峰是 UST，一個由 LUNA 創(chuàng)設(shè)的算法穩(wěn)定幣，由于其旁氏機(jī)制，導(dǎo)致最后崩盤。截止到目前，尚未有火爆出圈的算法穩(wěn)定幣出現(xiàn)在市場，F(xiàn)RAX 等項(xiàng)目目前也不溫不火。算法穩(wěn)定幣有 single-token 到 multi-token 兩種模式，前者是早期算穩(wěn)的主要模式，如 AMPL、ESD 等。后者則以 FRAX 為主（混合算法穩(wěn)定幣）。單一代幣的純算法穩(wěn)定幣最大的缺陷在于，除非設(shè)計(jì)成旁氏模型（高收益率），否則在增長上幾乎無法形成很好的場景，而且由于加密市場的極度波動，很難促使用戶對算法本身有信心。在這個基礎(chǔ)上，F(xiàn)RAX 開發(fā)了混合算法穩(wěn)定幣的模型。

FRAX 設(shè)計(jì)了一個相對復(fù)雜的抵押 + 算法模式的混合穩(wěn)定幣。抵押物主要是 USDC 和 FXS（項(xiàng)目治理代幣）。其核心立足點(diǎn)是基于套利交易。

主要運(yùn)行邏輯是：

當(dāng)協(xié)議剛上線時，鑄造 1 個 FRAX 需要 1USDC，隨著市場對 FRAX 需求增加，USDC 質(zhì)押率隨之下降，如下調(diào)至 90%，意味著鑄造 1FRAX，只需要 0.9USDC，同時燃燒其 0.1 個 FXS 代幣。如果贖回，則同樣，返還得是 0.9USDC 和 0.1 個 FXS。這種模式得穩(wěn)定，本質(zhì)上依賴于套利交易。若 FRAX 小于 1 美元，套利交易會買入 FRAX，然后進(jìn)行贖回 USDC 和 FXS，同步會賣出 FXS 獲利。由于 FRAX 在套利交易的需求增加，能夠讓匯率恢復(fù)。反之亦然。最新的第二版，項(xiàng)目引入了算法市場控制器（AMO）。主要進(jìn)步在于 FRAX1:1 錨定美元的前提下，將協(xié)議的抵押品放入其它 Defi 協(xié)議中賺取營收。

主要的盈利模式：穩(wěn)定幣鑄造和銷毀的費(fèi)用，AMO 機(jī)制下在各 Defi 協(xié)議中的收益；FRAX 借貸。此外還可以用質(zhì)押的 ETH 等資產(chǎn)坐質(zhì)押節(jié)點(diǎn)，獲取收益。目前總市值超 6 億美元。核心瓶頸：無論是相較于 USDC/USDT 及 DAI 等穩(wěn)定幣即便 FRAX 通過半質(zhì)押方式提高了安全性，但是由于場景限制（生態(tài)內(nèi)的套利），其上限目前有限。這也是算穩(wěn)最主要的瓶頸，如何擴(kuò)展其在加密貨幣生態(tài)的應(yīng)用場景。

四、賽道前瞻及香港穩(wěn)定幣思考

1、不同類型穩(wěn)定幣的優(yōu)缺點(diǎn)

無論是法幣抵押、加密貨幣抵押或者無抵押的算穩(wěn)，圍繞穩(wěn)定幣的去中心化程度、資金效率、價格穩(wěn)定方面都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)和其發(fā)展的關(guān)鍵。

2、穩(wěn)定幣賽道小結(jié)

通過對穩(wěn)定幣賽道的盤點(diǎn)，可以看到，無論是法幣抵押、加密抵押、亦或算法穩(wěn)定幣。其共同的特點(diǎn)在于應(yīng)用場景的支撐。要么是具有足夠便利和信用背書，要么場景內(nèi)采用其穩(wěn)定幣能為用戶賺取收益。USDC 的崛起證明了受監(jiān)管背書的重要性、FDUSD 崛起證明了交易所引流帶來場景的重要性，而 USDe 的快速爆發(fā)再次實(shí)踐了，加密貨幣的項(xiàng)目，唯一最具有原動力的永遠(yuǎn)是財富效應(yīng)。

基于以上總結(jié)分析，一個穩(wěn)定幣項(xiàng)目，如果想要尋找市場的認(rèn)可。在現(xiàn)有的市場格局下，其路徑是相對明確的。

1）如果是法幣抵押穩(wěn)定幣。成功的兩大必備條件，一個是合規(guī)監(jiān)管的信任基礎(chǔ)；另一個則是交易所 / 支付機(jī)構(gòu)引流帶來的場景加持。二者缺一不可。

2）加密抵押及算穩(wěn)。成功的必備條件，一個是基礎(chǔ)收益率 / 高收益率，解決用戶加密資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率訴求；另一個則是持續(xù)拓展的 Defi/ 支付應(yīng)用場景。如果具備上述兩點(diǎn)，一個穩(wěn)定幣項(xiàng)目才初步具備了成功的可能性。除此外，項(xiàng)目方永遠(yuǎn)需要在資本效率、價值穩(wěn)定、去中心化三個層面尋求取舍與平衡。

3、香港穩(wěn)定幣思考

對于香港而言，拋開掛鉤美元。剩余剩掛鉤港幣及離岸人民幣。這里面除了監(jiān)管的剛性問題，純粹從穩(wěn)定幣的鑄造角度，現(xiàn)實(shí)層面幾乎沒有難度，但比較困難的則是鑄造之后的應(yīng)用場景問題（或者說是流通難題），如果無法用于大規(guī)模的現(xiàn)實(shí)物理世界的支付或者跨國匯兌。僅以加密世界本身而言，即便有大的交易所與之合作，也有較大的阻礙，畢竟美元的信用和流通更強(qiáng)。從監(jiān)管視角上，香港穩(wěn)定幣監(jiān)管框架或早或晚都會推出，尤其是在 2023 年香港虛擬資產(chǎn)拍照生效以后，穩(wěn)定幣監(jiān)管趨勢相對明確。如果是以港幣作為掛鉤的法幣，可以在如下方面拓展應(yīng)用：

1）將加密資產(chǎn)的生息效應(yīng)，引入法幣質(zhì)押。即將港幣質(zhì)押的資產(chǎn)，通過質(zhì)押資產(chǎn)的收益，分紅給用戶，獲取用戶的早期信任。

2）港元穩(wěn)定幣支付。將其擴(kuò)展成支付工具，而非單純的交易媒介，包括港元結(jié)算的跨境貿(mào)易。此外，由于港幣與美元是聯(lián)系匯率，因此如果不是作為一種具有收益的金融產(chǎn)品 / 支付工具，其存在必要性和吸引力就幾乎很少。香港除了港幣以外，還有超 10 萬億的離岸人民幣及人民幣資產(chǎn)（包括離岸人民幣債券），其中離岸存款近 1.5 萬億，主要集中在香港、新加坡等地。實(shí)際上離岸人民幣穩(wěn)定幣并不新鮮，如波場推出的 TCHN、Tether 推出的 CNHT，CNHC Group 發(fā)行的 CNHC（項(xiàng)目方 2023 年內(nèi)地被抓，但不是因?yàn)榉€(wěn)定幣項(xiàng)目）等。分析其尚未成長的主要原因，一方面是因?yàn)橄愀郾O(jiān)管框架的不確定，另一方面是并未找到合適契入點(diǎn)，對于離岸人民幣而言，核心的關(guān)鍵如下幾點(diǎn)：

1）離岸人民幣不受境內(nèi)外匯管制，但持有資產(chǎn)的身份問題仍然是障礙。從中國人民央行出發(fā)，最在意的是人民幣的法定地位。如果僅僅是穩(wěn)定幣掛鉤離岸人民幣，一方面有利于人民幣國際化，更重要的則是有利于激活龐大的離岸人民幣資產(chǎn)。目前最大的瓶頸在于離岸人民幣的持有者多為中國大陸身份，這在實(shí)際操作上仍有不小的難題和障礙。

2）有中銀香港等銀行的機(jī)構(gòu)背書。中銀香港是離岸人民幣的清算行。如果發(fā)行離岸穩(wěn)定幣，后續(xù)清算和托管如果和中銀香港綁定，則其核心信任基礎(chǔ)則

可以得到解決。

圖表 15：跨境貿(mào)易項(xiàng)下在岸和離岸人民幣流動

3）拓展跨境貿(mào)易項(xiàng)下的支付、采購場景，將是離岸人民幣最核心的場景應(yīng)用。目前的離岸人民幣 CNH 主要是來自于跨境貿(mào)易、采購、支付，進(jìn)而在香港 / 新加坡形成留存，尤其是一帶一路國家。因?yàn)閺娜螂x岸美元的角度，大多數(shù)國家十分缺少美元，加之許多國家本幣的不穩(wěn)定，與中國的貿(mào)易就會以人民幣形式沉淀。通過離岸人民幣穩(wěn)定幣 /USDC 交易對，將大幅度提高一帶一路國家人民幣兌換美元的通道，此外就是貿(mào)易項(xiàng)下的支付，可以與跨境支付機(jī)構(gòu)合作，挖掘電商、游戲、商品交易的支付場景。

4）可以嘗試構(gòu)建離岸人民幣的獨(dú)特收入模式。除了傳統(tǒng)的鑄造、贖回手續(xù)費(fèi)外，更為關(guān)鍵的是如何回饋用戶的收益期望。也可以嘗試將人民幣抵押與美元資產(chǎn)抵押混合，實(shí)現(xiàn)匯率中性，實(shí)現(xiàn)更高穩(wěn)定性同時，獲取雙向的資產(chǎn)短期理財收益，進(jìn)而作為穩(wěn)定幣的基礎(chǔ)收益。此外，也可以考慮將境內(nèi)高等級信用主體實(shí)物資產(chǎn)（RWA）境外進(jìn)行證券化鏈上發(fā)行，以此作為穩(wěn)定幣收益的另一個錨定方向（參照 DAI），包括離岸人民幣的外匯衍生品市場。此外，每年高達(dá) 3000 億元的離岸債券，也可以實(shí)現(xiàn)代幣化發(fā)行。

綜合來看，目前無論是港元穩(wěn)定幣還是離岸人民幣，最大的難點(diǎn)并不是發(fā)行上，而是在應(yīng)用場景的設(shè)計(jì)上，從未來的趨勢發(fā)展上，離岸人民幣較之港幣具有更為廣泛的應(yīng)用空間和場景。如果強(qiáng)錨定人民幣，并且在香港框架下監(jiān)管，并不會直接與人民幣法幣地位有沖突，但是在有利的層面，即可以擴(kuò)大離岸人民幣的支付便利性（無需銀行開戶、隨時隨地支付），同時豐富了境內(nèi)人民幣資產(chǎn)全球化發(fā)行、極大拓展境內(nèi)人民幣資產(chǎn)的全球流動。這在當(dāng)下外匯管制趨嚴(yán) + 經(jīng)濟(jì)下行的周期中，具備一定的政策空間和接受度。